Mezzanine czy sprzedaż udziałów. Dlaczego kapitał, który brzmi jak lichwa, bywa dla właściciela tańszy od nowego wspólnika

Najdroższą decyzję finansową, jaką widzieliśmy w zeszłym roku w Capital One Advisers, podjął właściciel, który odrzucił mezzanine. Usłyszał, że kosztuje kilkanaście procent rocznie, nazwał to lichwą i wybrał rozwiązanie, które wyglądało na tańsze. Wpuścił do firmy fundusz mniejszościowy. Oddał mu jedną trzecią udziałów i głos w najważniejszych sprawach, i to przy wycenie sprzed wzrostu, który dopiero miał nadejść. Mezzanine kosztowałoby go ułamek tego, co oddał w udziałach, a on zostałby jedynym właścicielem firmy.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Właściciel znał rynek. Pomylił się, bo przyjął zły punkt odniesienia. Usłyszał stawkę procentową i odruchowo porównał mezzanine z kredytem bankowym. Gdy mezzanine w ogóle wchodzi w grę, dodatkowego kredytu już nie ma. Bank powiedział wcześniej „dość”. Mezzanine trzeba więc porównywać ze sprzedażą udziałów.

W poprzednim tekście opisałem cztery drogi do kapitału i to, jak firma zamyka sobie część z nich na długo przed rozmową o pieniądzach. Ten tekst dotyczy drogi, którą właściciele najczęściej rozumieją opacznie. Większość z nich uważa mezzanine za drogi dług. W porównaniu ze sprzedażą udziałów bywa ono najtańszym kapitałem na wzrost. Warunek jest jeden: wartość firmy musi rosnąć szybciej, niż wynosi roczna stopa zwrotu dawcy mezzanine.

Czym jest mezzanine

Mezzanine to finansowanie, które spłaca się po kredycie bankowym, ale przed jakąkolwiek wypłatą dla właściciela. Formalnie to dług. Dawca mezzanine odzyskuje pieniądze dopiero po banku, więc ponosi większe ryzyko i oczekuje wyższego zwrotu. Majątek firmy jest już zwykle obciążony zabezpieczeniami kredytu bankowego. Dawca mezzanine dostaje więc zabezpieczenia w drugiej kolejności po banku, a często także zastaw na udziałach. Sięga po nie tylko wtedy, gdy firma nie spłaca długu. Jego wejście wymaga umowy z bankiem, który już finansuje spółkę. Bank musi mieć pewność, że jego kredyt ma pierwszeństwo spłaty, a w razie kłopotów może wstrzymać wypłaty dla dawcy mezzanine.

Dlaczego mezzanine brzmi drożej, niż kosztuje

Stawka, która odstrasza właścicieli, opisuje cały docelowy zwrot dawcy mezzanine w skali roku. Z bieżącej gotówki firma płaci co kwartał tylko część tej stawki. Resztę rozlicza dopiero po kilku latach, przy spłacie finansowania. Dla firmy, która właśnie inwestuje w rozwój, to wyraźna ulga. Gotówka zostaje w spółce i pracuje na wzrost, zamiast co kwartał wypływać na odsetki.

Trzy składniki ceny

Pierwszy składnik to kupon gotówkowy, czyli odsetki płacone na bieżąco z przepływów firmy. Najczęściej to mniej więcej połowa docelowego zwrotu dawcy. Tylko ta część obciąża gotówkę od pierwszego kwartału.

Drugi składnik to odsetki kapitalizowane. Narastają i powiększają dług, a firma spłaca je jednorazowo na końcu, gdy inwestycja zdąży już przynieść efekt.

Trzeci składnik to udział we wzroście wartości firmy, nazywany warrantem. Formalnie może to być prawo do objęcia udziałów, ale w praktyce rozlicza się go zwykle w gotówce, jako premię liczoną od przyrostu wyceny spółki. Z tego składnika pochodzi znaczna część zysku dawcy. Dawca godzi się na niższe bieżące odsetki, bo liczy na udział w wartości, którą firma dopiero zbuduje. Im lepiej firmie pójdzie, tym więcej zarobi, więc jego interes jest tu zbieżny z interesem właściciela.

Co zmienia warrant

Pożyczka bez warrantu to zwykły dług podporządkowany, spłacany w kolejności po banku. Umowa zobowiązuje wtedy firmę do zapłaty całych odsetek i kapitału w terminie, bez względu na to, czy rok był dobry, czy słaby. Dawca mezzanine przesuwa część swojego zwrotu z odsetek na warrant, którego wartość zależy od przyszłego wzrostu spółki. Stałe obciążenie gotówkowe firmy jest dzięki temu niższe niż przy zwykłym długu na tę samą kwotę. W słabszym roku firmie jest lżej, a ryzyko naruszenia warunków umowy maleje.

Całkowity koszt zależy od wyniku. Jeżeli firma urośnie mocno, warrant będzie dużo wart i dawca zarobi więcej niż na zwykłym długu. Warrant zamienia więc część stałego kosztu na koszt warunkowy, który rośnie razem z sukcesem firmy. Dla właściciela, który inwestuje w rozwój i wierzy w ten wzrost, to korzystna zamiana. Więcej płaci wtedy, gdy ma z czego.

Mezzanine czy sprzedaż udziałów

Kiedy bank powiedział „dość”, właściciel ma w praktyce dwie drogi: mezzanine albo sprzedaż części udziałów inwestorowi. Sprzedaż udziałów wygląda na tańszą, bo nie ma przy niej stawki procentowej. Udziały sprzedaje się jednak raz na zawsze i przy dzisiejszej wycenie, zwykle zanim uwzględni ona wzrost, który dopiero nadejdzie. Inwestor, który obejmie dziś jedną trzecią firmy, zabierze jedną trzecią jej przyszłej wartości, choćby spółka urosła wielokrotnie. Dostanie też prawo weta w najważniejszych sprawach. Po kilku latach fundusz będzie musiał wyjść z inwestycji. Jeżeli właściciel nie zdoła wtedy odkupić jego udziałów, umowa wspólników często pozwala funduszowi wymusić sprzedaż całej spółki.

Mezzanine jest tymczasowe. Firma spłaca kapitał, a udział dawcy we wzroście jest określony wzorem w umowie. Na koniec finansowania spółka najczęściej rozlicza warrant w gotówce, a dawca nie zostaje jej wspólnikiem. Właściciel zostaje właścicielem i zachowuje kontrolę nad firmą.

Przykład liczbowy

Liczby w tym przykładzie są ilustracyjne i nie dotyczą opisanej spółki. Spółka przed inwestycją jest warta 78 mln zł i potrzebuje 39 mln zł na rozwój. Gdy fundusz wpłaci te pieniądze do spółki, będzie ona warta 117 mln zł. Za swoje 39 mln zł fundusz obejmie więc jedną trzecią udziałów. Dawca mezzanine pożyczy tę samą kwotę. Załóżmy dla prostoty, że jego łączny zwrot razem z warrantem wyniesie 15% rocznie. Po pięciu latach odbierze wtedy w uproszczeniu 78,4 mln zł.

Fundusz odbierze jedną trzecią wartości całej spółki. Przy mezzanine właściciel zatrzyma całą wartość spółki pomniejszoną o to, co odda dawcy. Jeżeli spółka będzie warta 290 mln zł, udział funduszu wyniesie 96,7 mln zł, o 18,2 mln zł więcej, niż kosztowałoby mezzanine. Jeżeli będzie warta 170 mln zł, udział funduszu wyniesie 56,7 mln zł i sprzedaż udziałów okaże się tańsza o 21,8 mln zł. Oba rozwiązania kosztują tyle samo przy wartości około 235 mln zł. W pięć lat spółka musi więc podwoić wartość, rosnąc o 15% rocznie, czyli w tempie równym stopie zwrotu dawcy mezzanine. W rzeczywistości przy 290 mln zł warrant byłby wart więcej. Dawca dostaje jednak zwykle niewielką część przyrostu wartości, a fundusz jedną trzecią całej spółki.

Przy zdrowym wzroście, szybszym niż stopa zwrotu dawcy, mezzanine kosztuje więc mniej niż sprzedaż udziałów przy dzisiejszej wycenie. Przy wolnym wzroście jest odwrotnie. Ten rachunek nie obejmuje kontroli nad firmą, którą przy sprzedaży udziałów właściciel oddaje niezależnie od wyniku.

Dwa warunki

O tym, czy mezzanine jest dla firmy dobrym wyborem, rozstrzygają dwa warunki. Oba wynikają z konstrukcji instrumentu.

Pierwszy dotyczy gotówkowej części kuponu. Firma musi ją płacić z bieżących przepływów rok po roku, obok rat dotychczasowego kredytu bankowego. Próg jest niższy, niż sądzą przedsiębiorcy, bo na bieżąco płaci się tylko około połowy docelowego zwrotu dawcy. Firma musi jednak mieć na tyle stabilne przepływy, żeby udźwignąć ten wydatek także wtedy, gdy inwestycja jeszcze nie przynosi efektów.

Drugi warunek dotyczy tempa wzrostu. W horyzoncie dawcy, zwykle od czterech do sześciu lat, wartość firmy musi rosnąć szybciej, niż wynosi jego całkowita roczna stopa zwrotu. Przy niezmienionym mnożniku wyceny dotyczy to także wyniku EBITDA, który właściciel śledzi co miesiąc. Mezzanine działa najlepiej tam, gdzie kapitał finansuje konkretny projekt wzrostu, na przykład przejęcie innej spółki albo rozbudowę mocy produkcyjnych. Im wyraźniejsza ścieżka wzrostu, tym chętniej dawca obniża gotówkowy koszt na rzecz warrantu.

Przedsiębiorcom powtarzam prostą regułę. Gdy oba warunki są spełnione, mezzanine wygrywa ze sprzedażą udziałów. Daje kapitał tam, gdzie bank powiedział już „dość”. Kosztuje też mniej niż nowy wspólnik, po którego wielu właścicieli sięga tylko dlatego, że nie brzmi jak dług.

Kiedy mezzanine szkodzi

Mezzanine bywa też złym wyborem. Jeżeli wzrost nie przyjdzie, część kapitalizowana dalej narasta i dług do spłaty rośnie szybciej niż firma. Fundusz, który kupił udziały, wnosi do spółki ludzi i kontakty, a w razie niepowodzenia ponosi stratę razem z właścicielem. Dawca mezzanine zwykle nie pomaga w prowadzeniu firmy i niezależnie od wyników oczekuje pełnej spłaty. Naruszenie warunków umowy w trudnym roku daje mu prawo do żądań wobec spółki na długo przed terminem spłaty.

Kapitał i narosłe odsetki spłaca się zwykle jednorazowo na końcu, razem z rozliczeniem warrantu, więc do spłaty jest wtedy dużo więcej niż pożyczona kwota. Gdy zysk firmy urósł zgodnie z planem, jej zdolność kredytowa jest znacznie wyższa niż na starcie. Spółka spłaca wtedy dawcę z wypracowanej gotówki i z nowego, tańszego kredytu bankowego. Jeżeli wzrostu zabrakło, bank takiego kredytu nie da i właściciel negocjuje z dawcą z pozycji słabszej strony.

Sedno

W Capital One Advisers lubimy dobrze ułożone transakcje mezzanine. Dają kapitał na wzrost ponad limit banku i zostawiają kontrolę w rękach właściciela. Przy zdrowym wzroście kosztują też mniej niż oddanie udziałów. Każdą taką rozmowę zaczynamy od sprawdzenia obu warunków, jeszcze zanim padnie pytanie o stawkę. To kolejny tekst z serii o sposobach finansowania średnich firm.

Właściciel z początku tekstu porównał mezzanine z kredytem, którego i tak by nie dostał. Gdyby zestawił je ze sprzedażą udziałów, wybór sprowadziłby się do jednego pytania, które pozostaje otwarte: kto trafniej ocenia przyszłe tempo wzrostu spółki. Właściciel, który wierzy w swój plan, zakłada wzrost szybszy niż stopa zwrotu dawcy. Inwestor, który ma kupić udziały, zakłada zwykle wolniejszy wzrost i wycenia spółkę według własnego planu. Która droga była tańsza, wiadomo dopiero po pięciu latach, a decyzję trzeba podjąć dziś.

Usługa: Finansowanie dłużne i mezzanine