Cztery drogi do kapitału. Dlaczego o sposobie finansowania średniej firmy przesądzają decyzje sprzed dwóch, trzech lat

W lutym przyszedł do nas właściciel spółki produkcyjnej. Prowadził ją od czternastu lat i prowadził dobrze. Przyniósł plan rozwoju na trzy lata, starannie policzone zapotrzebowanie na kapitał i jedno pytanie. Chciał wiedzieć, którą drogę wybrać: kredyt bankowy, mezzanine, wejście funduszu czy giełdę.

Odpowiedź znaliśmy, zanim skończył opisywać plan. Plan był dobry. Firma straciła jednak zdolność kredytową. Przez kilka lat finansowała rozwój krótkimi kredytami obrotowymi i liniami odnawialnymi. Ten dług zajął miejsce, którego teraz zabrakło na finansowanie przejęcia albo dużej inwestycji. Banki mierzą bezpieczny poziom zadłużenia relacją długu netto (kredytów i leasingów pomniejszonych o gotówkę) do rocznej EBITDA, czyli zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Gdy dług netto zbliża się do 3–3,5-krotności EBITDA, bank nie udzieli kolejnego kredytu, dopóki firma nie spłaci części starych.

Hala, w której działał zakład, należała do tej samej spółki co produkcja. Fundusz musiałby przed wejściem oddzielić jedno od drugiego, a każda taka komplikacja obniża cenę. Sprawozdania spółki od lat badała też ta sama mała, lokalna firma audytorska. Każdy poważny inwestor zażądałby jej zmiany. Zmiana biegłego rewidenta w roku transakcji wygląda jednak dla komitetu inwestycyjnego podejrzanie, jak próba ukrycia jakiegoś problemu. Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Z czterech dróg, o które pytał, otwarta była naprawdę tylko jedna. Do tego najdroższa.

Większość właścicieli średnich firm uważa, że sposób finansowania wybiera się wtedy, gdy pieniądze stają się potrzebne. W tym obrazie właściciel siada z doradcą i wybiera najlepszą z dostępnych możliwości. W praktyce o tym, co zostało do wyboru, przesądziły decyzje sprzed dwóch, trzech lat. Podjął je sam właściciel, gdy ustalał, jak zorganizować spółkę, czym finansować bieżące zakupy, w której spółce umieścić halę z magazynem oraz komu zlecić badanie sprawozdań. Wtedy wyglądały na sprawy operacyjne. Dziś okazuje się, że każda z nich była decyzją o finansowaniu.

Kredyt bankowy

Drogę do kredytu firma zamyka sobie sama, po cichu, sposobem, w jaki finansuje codzienną działalność. Każdy złoty zdolności kredytowej wykorzystany na zapasy i należności to złoty, którego zabraknie na przejęcie albo na dużą inwestycję. Tak samo działają kowenanty, czyli postanowienia umów kredytowych, które wyznaczają dopuszczalny poziom zadłużenia. Firma, która podeszła blisko tego progu, nie weźmie kolejnego kredytu, dopóki nie spłaci starego albo nie wynegocjuje z bankiem zmiany warunków.

Drogę zamyka też brak wolnych zabezpieczeń. Jeżeli cały majątek firmy jest już obciążony hipoteką i zastawem pod linie obrotowe, nowy bank nie dostanie zabezpieczenia na majątku kupującego. Sam majątek przejmowanej spółki rzadko mu wystarcza. Zdolność kredytowa w dniu rozmowy o kapitale jest więc sumą decyzji z każdego wcześniejszego roku.

Wejście funduszu

Drogę do funduszu otwierają albo zamykają struktura własności i przejrzystość firmy. Fundusz, który obejmuje pakiet mniejszościowy, zwykle od kilkunastu do trzydziestu kilku procent udziałów, potrzebuje jasnego układu wspólników, z którymi da się sprawnie podejmować decyzje. Potrzebuje też umowy wspólników, która chroni jego pieniądze. Wpisuje do niej wymóg swojej zgody na najważniejsze decyzje spółki i z góry ustalony sposób wyjścia z inwestycji po kilku latach. Często chodzi o prawo do sprzedaży całej spółki razem z udziałami właściciela, jeżeli wspólna sprzedaż nie dojdzie do skutku w umówionym terminie.

Firma, w której udziały są rozdrobnione w rodzinie i nikt nigdy nie ustalił, kto za co odpowiada i kto ma wpływ na decyzje, jest dla funduszu kłopotem. Fundusz podchodzi do niej ostrożnie albo rezygnuje. Podobnie działa pomieszanie majątku. Majątek niezwiązany z działalnością trzeba przed transakcją wydzielić. Z halą jest trudniej. Fundusz wycenia spółkę jako wielokrotność EBITDA i oczekuje wysokiego zwrotu z zainwestowanych pieniędzy. Hala przynosi znacznie niższy zwrot niż produkcja, więc fundusz nie zapłaci za nią tak jak za działalność operacyjną. Jeżeli hala zostanie w spółce, fundusz razem z udziałami obejmie też część nieruchomości. Właściciel, który chce zachować budynek dla siebie, musi go zawczasu przenieść do osobnej spółki i wynajmować spółce produkcyjnej. Nieuporządkowany majątek obniża cenę albo wydłuża rozmowy.

Mezzanine

Przy mezzanine właściciele najczęściej nie widzą progu wejścia, bo traktują je jak droższy kredyt. Mezzanine formalnie jest długiem, ale kosztuje i zachowuje się bardziej jak kapitał własny. Kosztuje zwykle kilkanaście procent rocznie, dwa, trzy razy więcej niż zwykły kredyt bankowy. Część odsetek płaci się na bieżąco, a część dopisuje się do długu i spłaca na końcu. Inwestor mezzanine wchodzi tam, gdzie zadłużenie przekracza już pułap akceptowany przez bank. Taki dług spłaca się dopiero po kredycie bankowym, dlatego wejście inwestora mezzanine wymaga osobnego porozumienia z bankiem. Bierze więc na siebie większe ryzyko. Oprócz odsetek oczekuje premii zależnej od wzrostu wartości firmy albo prawa do objęcia niewielkiego pakietu udziałów przy wyjściu.

Dlatego sprawdza dwie rzeczy. Pierwsza to przewidywalne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, bo z nich firma płaci odsetki. Druga to realny moment wyjścia, na przykład sprzedaż firmy albo refinansowanie, bo od niego zależy ta część zysku, która pochodzi z udziału we wzroście wartości. Firma o nierównych przepływach, zależnych od pojedynczych projektów, dostanie mezzanine drogo albo nie dostanie go wcale, choćby inwestycja, którą chce sfinansować, była bardzo rozsądna. O mezzanine napiszę osobno w następnym tekście, bo w Polsce ten instrument rozumie się najczęściej opacznie.

Giełda

Giełda to droga, o której właściciele myślą najwcześniej, a która firmom tej wielkości pasuje najrzadziej. Przygotowanie oferty publicznej kosztuje. Potrzebne jest też rozproszenie akcji. Do drobnych akcjonariuszy, z których żaden nie ma więcej niż 5% głosów, musi trafić co najmniej 25% akcji na rynku podstawowym GPW. Niższy udział wystarcza tylko wtedy, gdy w ich rękach znajdzie się co najmniej 500 tys. akcji o wartości co najmniej 17 mln euro. Na mniejszym rynku równoległym drobni akcjonariusze muszą mieć jednocześnie co najmniej 15% akcji i co najmniej 100 tys. akcji o wartości co najmniej 1 mln euro.

Najdłużej zostaje to, co przychodzi po debiucie: obowiązek regularnych raportów i tłumaczenia się rynkowi z każdej ważniejszej decyzji. Firma bez działu finansowego, który temu podoła, wejdzie na giełdę dopiero po kilku latach przygotowań. Zwykle zaczyna je, zanim ktokolwiek nazwie ten proces przygotowaniem do debiutu.

Jeden mechanizm

We wszystkich czterech przypadkach sposób finansowania wynika ze stanu firmy w chwili, gdy pieniądze stają się potrzebne. Ten stan powstaje latami, przy zwykłych, codziennych sprawach. Właściciel, który bierze kolejną linię obrotową na zapasy, nie myśli o tym, że za dwa lata zabraknie mu miejsca na dług na przejęcie. Właściciel, który zostawia halę w spółce, bo jej wydzielenie wiązałoby się z podatkiem, nie myśli o tym, że obniża przyszłą cenę w rozmowie z funduszem. Każda z tych decyzji z osobna jest rozsądna. Skutek finansowy przychodzi z opóźnieniem dwóch, trzech lat i po takim czasie nikt już nie łączy go z przyczyną. Rachunek płaci ktoś, kto za dwa lata będzie szukał kapitału. Że to ten sam człowiek, widać dopiero z perspektywy.

Co da się zrobić wcześniej

Właściciel, który myśli o pozyskaniu kapitału w ciągu dwóch lat, powinien przejrzeć te sprawy teraz. W kwartale, w którym pieniądze będą potrzebne, taki przegląd tylko opisze stan, którego nie da się już zmienić. Zrobiony dwa lata wcześniej daje listę rzeczy, które można jeszcze poprawić.

Zapas w kowenantach da się odbudować, spłacając część długu z wypracowanej gotówki albo uwalniając gotówkę zamrożoną w zapasach i należnościach. Jeżeli krótkie linie sfinansowały wcześniej zakup maszyn albo rozbudowę zakładu, tę część warto zamienić na wieloletni kredyt inwestycyjny. Zadłużenie zostanie takie samo, a krótkie linie znów będą finansować tylko zapasy i należności. Majątek da się rozdzielić, choć rzadko trwa to krócej niż rok. Firmę audytorską można zmienić w spokojnym roku, kiedy nikt nie łączy tego z transakcją. Nowy biegły rewident powinien zbadać sprawozdanie za co najmniej jeden pełny rok obrotowy przed rozmową z inwestorem. W tym samym czasie warto oczyścić koszty spółki z wydatków niezwiązanych z działalnością. Doradcy inwestora sprawdzą każdą korektę EBITDA, o czym pisałem w tekście o mostku EBITDA. Dział finansowy na miarę spółki giełdowej buduje się kilka lat.

W Capital One Advisers zaczynamy od dwóch sprawdzeń. Pierwsze to relacja długu netto do EBITDA za ostatnie dwanaście miesięcy na tle progów z umów kredytowych. Drugie to lista nieruchomości i maszyn, które są dziś obciążone zabezpieczeniami pod krótkie linie. Jeżeli zapas do progu maleje kolejny rok z rzędu, droga do banku zamyka się szybciej, niż zakłada plan.

Ile kosztuje przygotowanie

Takie przygotowanie ma swoją cenę. Zmniejszenie linii obrotowych i zamiana części z nich na kredyt długoterminowy oznaczają sztywne raty i gotówkę zatrzymaną w firmie zamiast dywidendy. Wydzielenie nieruchomości bywa kosztowne podatkowo i trwa. Zmiana firmy audytorskiej oznacza nowe honorarium i nowy zespół, który poznaje spółkę od początku. Uporządkowanie długu i kapitału obrotowego pomaga każdej firmie. W spółce, która nigdy nie będzie szukać kapitału, wydatki na wydzielenie nieruchomości, zmianę firmy audytorskiej i rozbudowane raportowanie pozostaną kosztem bez zwrotu. Bywa też, że okazja przychodzi nagle. Konkurent szuka kupca i daje na decyzję jeden kwartał, a w takim czasie nikt niczego nie przygotuje.

Sedno

Właściciel, o którym piszę, stracił więcej niż na źle poprowadzonych negocjacjach o marżę czy wycenę. Żaden księgowy nie wykaże jednak tej straty w rachunku wyników. Przez dwa lata przed rozmową o finansowaniu firma działała tak, że trzy z czterech dróg się zamknęły. Ta, która została, była najdroższa. Różnica między kosztem kapitału, który musiał wziąć, a kosztem kapitału, który mógłby wziąć, gdyby zaczął przygotowania dwa lata wcześniej, rozłoży się na kolejne lata. Zapłaci ją w wyższych odsetkach i w słabszej pozycji w każdej następnej rozmowie o pieniądzach, bo dawca kapitału wycenia także to, że spółka nie ma innego wyjścia.

W Capital One Advisers prowadzimy tę rozmowę z właścicielem często na dwa, trzy lata przed pierwszą poważną decyzją o kapitale. Sprawdzamy, które drogi ma jeszcze otwarte i ile czasu potrzeba, żeby otworzyć te, które się zamykają. To pierwszy z kilku tekstów, w których opisuję po kolei sposoby finansowania średnich firm.

Otwarta pozostaje granica opłacalności tych przygotowań, które przydają się tylko przy transakcji. Właściciel płaci za nie dziś, a korzyść odniesie dopiero wtedy, gdy rzeczywiście sięgnie po kapitał. Dział finansowy na miarę giełdy zwróci się tylko wtedy, gdy do debiutu dojdzie. Koszt przedwczesnego przygotowania trzeba więc ważyć z kosztem zamkniętych dróg. Wynik tego rachunku zależy od tego, jak pewny jest plan rozwoju, który właściciel ma dziś na biurku.

Usługa: Doradztwo kapitałowe: przygotowanie spółki do pozyskania kapitału