Założyciel z 70% udziałów miał dostać 51% ceny. O różnicy 8,8 mln zł przesądził jeden akapit umowy inwestycyjnej

W piątek wieczorem przed Bożym Narodzeniem zadzwonił do mnie założyciel spółki informatycznej. Za tydzień miał zamknąć sprzedaż swojej spółki za 47,3 mln zł. Miał 70% udziałów i liczył na 33,1 mln zł. Prawnik funduszu przysłał mu właśnie tabelę podziału ceny, a w niej 24,3 mln zł, czyli 51% ceny. Zanim zadzwonił, trzy razy przeliczył tabelę w swoim arkuszu, przekonany, że prawnik pomylił wiersze.

Prawnik się nie pomylił. Przeczytałem umowę inwestycyjną sprzed pięciu lat i tabela zgadzała się z nią co do złotówki. O różnicy 8,8 mln zł przesądził jeden akapit, który założyciel przeczytał wtedy raz, w nocy przed podpisaniem.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Jak działa uprzywilejowanie likwidacyjne

Fundusz venture capital wnosi do spółki gotówkę, a w zamian dostaje udziały i prawa, których założyciele nie mają. Najważniejsze z nich dotyczy podziału pieniędzy przy wyjściu, czyli przy sprzedaży spółki albo udziałów funduszu. Po angielsku nazywa się liquidation preference, w tekstach polskich prawników spotyka się nazwę uprzywilejowanie likwidacyjne. W polskich spółkach zapisuje się je zwykle w umowie inwestycyjnej jako zobowiązanie wspólników do podziału ceny w ustalonej kolejności. Żeby działało także przy formalnej likwidacji spółki, trzeba je zapisać również w umowie spółki, bo kodeks spółek handlowych pozwala tam ustalić inne zasady podziału majątku niż proporcjonalnie do udziałów. Przy sprzedaży całej spółki cenę dzieli się według tej kolejności, także wtedy, gdy fundusz zmusza pozostałych wspólników do sprzedaży prawem pociągnięcia, o którym pisałem przy drugim wyjściu funduszu.

Nazwa jest myląca. Uprzywilejowanie działa przy każdym zdarzeniu, w którym wspólnicy dzielą pieniądze ze spółki: przy likwidacji, ale przede wszystkim przy sprzedaży całej spółki albo większości udziałów. Umowa wylicza takie zdarzenia z nazwy.

Zanim założyciele dostaną cokolwiek, fundusz odzyskuje swój wkład, zwykle raz (1x), czasem półtora albo dwa razy. Co dzieje się dalej, zależy od tego, czy uprzywilejowanie daje funduszowi udział w nadwyżce ponad zwrócony wkład. Po angielsku określa się je wtedy jako participating albo non-participating.

Bez udziału w nadwyżce fundusz wybiera jedną z dwóch kwot: swój wkład albo część ceny odpowiadającą jego udziałom. Bierze większą. W tej spółce fundusz wniósł 12,6 mln zł za 30% udziałów. Przy sprzedaży za 47,3 mln zł 30% ceny to 14,2 mln zł, więcej niż wkład. Fundusz wziąłby więc 14,2 mln zł, a założyciel 33,1 mln zł, dokładnie tyle, ile policzył.

Granica między tymi dwiema kwotami przebiega dokładnie na poziomie wyceny po rundzie. Wycena po rundzie to wartość spółki razem z pieniędzmi, które właśnie wniósł fundusz, tu 42 mln zł. Przy sprzedaży poniżej tej kwoty fundusz woli odzyskać wkład. Powyżej woli swoje 30%. Uprzywilejowanie bez udziału w nadwyżce chroni go więc przed sprzedażą taniej, niż sam zapłacił, i przestaje działać przy sprzedaży drożej.

Z udziałem w nadwyżce fundusz bierze obie kwoty. Najpierw odzyskuje wkład, a potem dostaje swój procent z tego, co zostało. W tej spółce było to 12,6 mln zł wkładu i 30% z pozostałych 34,7 mln zł, czyli 10,4 mln zł. Razem fundusz dostał 23 mln zł, 49% ceny za 30% udziałów. Założycielowi zostało 24,3 mln zł.

Dopóki cena sprzedaży przekracza wycenę po rundzie, różnica między obiema wersjami jest stała. Równa się udziałowi założyciela pomnożonemu przez wkład funduszu: tu 70% z 12,6 mln zł, czyli 8,82 mln zł. Przy sprzedaży za 47,3 mln zł to ponad jedna czwarta kwoty, której założyciel się spodziewał. Przy sprzedaży za 300 mln zł byłoby to około 4% jego części. Poniżej wyceny po rundzie koszt w złotych maleje, ale zawsze zabiera założycielowi 30% wypłaty. Jako część wypłaty założyciela udział w nadwyżce kosztuje więc najwięcej przy sprzedaży za wycenę po rundzie albo taniej. Przy wysokiej cenie traci znaczenie.

Dwie oferty i test czterech cen

Pięć lat wcześniej założyciel miał dwie oferty. Pierwszy fundusz dawał 12,6 mln zł przy wycenie po rundzie 42 mln zł, z udziałem w nadwyżce. Drugi dawał tyle samo pieniędzy przy wycenie 36 mln zł, bez udziału w nadwyżce, czyli za 35% udziałów. Założyciel wybrał wyższą wycenę. Lepiej wyglądała w rozmowach z kolejnymi inwestorami i mniej rozwadniała jego udziały.

Wyższa wycena zaczyna się opłacać dopiero przy sprzedaży powyżej 176,4 mln zł. Od tej kwoty pięć punktów procentowych udziałów, które założyciel zachował dzięki wyższej wycenie, jest warte więcej niż stały koszt udziału w nadwyżce. Pięć procent ze 176,4 mln zł to 8,82 mln zł, czyli tyle, ile wynosi stały koszt. Próg wynosi ponad czterokrotność wyceny po rundzie.

Test czterech cen pokazuje, ile dostanie założyciel przy sprzedaży spółki za połowę wyceny po rundzie, za samą wycenę, za jej trzykrotność i za dziesięciokrotność. Dla tej spółki porównuję trzy warianty: pierwszą ofertę, gdyby była bez udziału w nadwyżce, ofertę podpisaną i drugą ofertę z wyceną 36 mln zł.

Sprzedaż za 21 mln zł, czyli za połowę wyceny. Wariant bez udziału w nadwyżce: 8,4 mln zł dla założyciela. Podpisana oferta: 5,88 mln zł. Druga oferta: 8,4 mln zł.

Sprzedaż za 42 mln zł, czyli za wycenę po rundzie. Wariant bez udziału w nadwyżce: 29,4 mln zł. Podpisana oferta: 20,58 mln zł. Druga oferta: 27,3 mln zł.

Sprzedaż za 126 mln zł, czyli za trzykrotność wyceny. Wariant bez udziału w nadwyżce: 88,2 mln zł. Podpisana oferta: 79,38 mln zł. Druga oferta: 81,9 mln zł.

Sprzedaż za 420 mln zł, czyli za dziesięciokrotność wyceny. Wariant bez udziału w nadwyżce: 294 mln zł. Podpisana oferta: 285,18 mln zł. Druga oferta: 273 mln zł.

Niższa wycena bez udziału w nadwyżce dawała założycielowi więcej przy trzech pierwszych cenach. Spośród czterech cen podpisana oferta daje więcej tylko przy dziesięciokrotności wyceny. Założyciel, który ją wybiera, zakłada więc w praktyce, że sprzeda spółkę za ponad czterokrotność wyceny po rundzie. Część założycieli ma w tym rację.

Ten rachunek trzeba zrobić przed podpisaniem term sheetu, czyli wstępnych warunków inwestycji. Dopóki na stole leżą dwie oferty, założyciel może oddać część wyceny w zamian za prostszy podział ceny. Po podpisaniu term sheetu drugi inwestor zwykle odchodzi, a fundusz dostaje wyłączność na negocjacje umowy inwestycyjnej. Usunięcie udziału w nadwyżce przy kolejnej rundzie albo przed sprzedażą trzeba już kupić, bo fundusz rzadko oddaje przywilej za darmo. W Capital One Advisers test czterech cen liczymy z założycielami przed podpisaniem term sheetu, kiedy zmiana jednego zdania nic jeszcze nie kosztuje.

Na dojrzałych rynkach venture capital udział w nadwyżce prawie zniknął. Kancelaria Cooley podała, że w drugim kwartale 2026 roku 95,8% z 166 obsłużonych przez nią rund miało uprzywilejowanie 1x, a 96,4% uprzywilejowanie bez udziału w nadwyżce (Cooley, Q2 2026 Venture Financing Report, 17 sierpnia 2026). Kancelaria Orrick przeanalizowała ponad 400 inwestycji swoich klientów w Europie z 2025 roku. Uprzywilejowanie 1x bez udziału w nadwyżce miało 77% z nich, a 1x z udziałem w nadwyżce około 1%, wobec 7% rok wcześniej. W 14% rund uprzywilejowania nie było wcale (Orrick, Deal Flow 6.0, 31 marca 2026).

Statystyk dla Polski nie znalazłem. Kancelaria Kondracki Celej pisze w przewodniku Chambers z 2026 roku, że w polskich rundach uprzywilejowanie to często 1x bez udziału w nadwyżce. Udział w nadwyżce spotykam częściej w propozycjach inwestorów spoza klasycznego venture capital, którzy robią niewiele transakcji i liczą zwrot z każdej osobno. Spotykam go też w rundach, w których spółka nie ma innej oferty. Fundusz, który proponuje udział w nadwyżce bez limitu, proponuje warunek, którego duzi inwestorzy w Europie i w Stanach Zjednoczonych prawie nie stosują.

Co negocjować w term sheecie

Uprzywilejowanie nie kończy się na pierwszej rundzie. Każdy kolejny inwestor dostaje zwykle własne, a umowa ustala kolejność. Przy uprzywilejowaniach równorzędnych (pari passu) inwestorzy wszystkich rund stoją w jednym rzędzie. Jeśli cena nie wystarcza na pokrycie wszystkich, dzielą ją proporcjonalnie do kwot, które im przysługują. Przy uprzywilejowaniach uszeregowanych zwykle najpierw wypłaca się najnowszą rundę, potem poprzednią. Założyciele w obu układach czekają na końcu i dostają to, co zostanie po wszystkich uprzywilejowaniach. Najczęściej w tej samej kolejce stoją pracownicy, którzy dostali udziały albo opcje w programie motywacyjnym.

Dla nich ważniejsza od kolejności jest suma uprzywilejowań. Kolejność rozstrzyga głównie, który fundusz straci, gdy pieniędzy nie wystarczy dla wszystkich. Po trzech rundach suma uprzywilejowań potrafi przekroczyć cenę, którą ktoś realnie zapłaci za spółkę. Założyciele mają wtedy wysoki procent udziałów i niewiele pieniędzy.

Negocjacje zaczynają się od wielokrotności. Uprzywilejowanie 1x jest standardem: w danych Cooley ma je 95,8% rund. Wyższa wielokrotność wymaga uzasadnienia.

Ważniejszy jest udział w nadwyżce. Najlepiej go nie przyjmować. Jeśli fundusz nie ustąpi, negocjuje się limit: udział wygasa, gdy fundusz dostanie łącznie określoną wielokrotność wkładu. Powyżej limitu fundusz wybiera między kwotą limitu a swoim procentem całej ceny. Limit trzeba jednak policzyć. W tej spółce limit dwukrotności wkładu, czyli 25,2 mln zł, nie dałby założycielowi ani złotówki, bo przy sprzedaży za 47,3 mln zł fundusz bierze 23 mln zł. Limit zaczyna działać, gdy wkład i 30% reszty ceny przekroczą razem 25,2 mln zł, czyli przy sprzedaży za ponad 54,6 mln zł, a powyżej 84 mln zł fundusz wolałby zwykłe 30% ceny.

Do tego dochodzi definicja wyjścia i ceny. Umowa powinna wyliczać, które zdarzenia uruchamiają uprzywilejowanie. Sprzedaż większości udziałów i sprzedaż przedsiębiorstwa to standard. Równie ważne jest, od jakiej kwoty liczy się podział. Najlepiej od ceny po kosztach transakcji, a część ceny zatrzymaną na rachunku powierniczym albo płatną później powinni ponosić proporcjonalnie fundusz i założyciele. W procesach sprzedaży, które prowadzimy w Capital One Advisers, podział ceny między wspólników sprawdzamy, zanim kupujący zobaczy pierwszy projekt umowy sprzedaży.

Kiedy fundusz ma rację

Fundusz ma swoje racje, a ta historia dobrze je pokazuje. W pięć lat wartość spółki wzrosła z 42 do 47,3 mln zł. Bez udziału w nadwyżce fundusz odzyskałby 14,19 mln zł z 12,6 mln zł wkładu, czyli zarobiłby około 2,4% rocznie. Z udziałem dostaje 23,01 mln zł, około 12,8% rocznie. Pierwszy wynik jest dla funduszu venture capital porażką, drugi przyzwoitym zwrotem. Wyższa wycena była obietnicą wzrostu, którego zabrakło, a udział w nadwyżce chronił fundusz przed wyceną na wyrost.

Samo uprzywilejowanie 1x bez udziału w nadwyżce ma jeszcze prostsze uzasadnienie. Bez niego założyciele mogliby dzień po rundzie sprzedać spółkę za kwotę bliską gotówce w kasie i zabrać 70% pieniędzy, które właśnie wniósł fundusz. Uprzywilejowanie zamyka tę możliwość, a przy sprzedaży powyżej wyceny po rundzie niczego założycielom nie zabiera.

Udział w nadwyżce bywa ceną rundy, której nikt inny nie chce sfinansować. Spółka z gotówką na dwa miesiące nie wybiera między ofertami. Udział w nadwyżce z limitem bywa wtedy dla założycieli korzystniejszy niż wycena obniżona o połowę, bo przy wysokiej cenie sprzedaży dopłata dla funduszu wygasa.

Za ile sprzeda się spółka

Która z dwóch ofert była lepsza, zależało od jednego założenia: za ile spółka zostanie sprzedana. Założyciel, który wierzy w sprzedaż za ponad czterokrotność wyceny po rundzie, może świadomie wybrać wyższą wycenę z udziałem w nadwyżce. Fundusz, który w takiej prognozie widzi obietnicę bez pokrycia, ma powód, żeby za wyższą wycenę żądać zabezpieczenia.

Kupujący z tej historii płacił za spółkę 47,3 mln zł, czyli niecałe 27% ceny, od której wyższa wycena zaczynała się założycielowi opłacać.

Usługa: Pozyskanie kapitału i inwestora