Przebili drugą ofertę o 21,4 mln zł. Trzy lata później odpisali 38,7 mln zł

W czwartek o 19:20 w sali na czwartym piętrze zostały dwie osoby: dyrektor finansowa spółki i ja. Na ekranie miała dwa arkusze obok siebie. W lewym był model, na którego podstawie trzy lata wcześniej jej spółka kupiła konkurenta. W prawym były wyniki tego konkurenta za ostatnie dwanaście miesięcy.

Według modelu EBITDA w trzecim roku po przejęciu miała wynieść 14,6 mln zł. Prawy arkusz pokazywał 9,1 mln zł. Biegły rewident nie przyjął założeń, na których spółka oparła test na utratę wartości firmy z tego przejęcia. Nową wycenę do testu przygotowywał zespół Capital One Advisers. Po teście spółka odpisała z wartości firmy 38,7 mln zł.

Dyrektor finansowa przewijała model wiersz po wierszu i szukała błędu w formułach. Nie znalazła żadnego.

Wartość firmy to nadwyżka ceny nad wartością godziwą przejętego majątku pomniejszonego o zobowiązania. Grupy stosujące MSSF testują ją co roku. Spółki raportujące według polskiej ustawy o rachunkowości amortyzują wartość firmy, a utratę jej wartości badają, gdy pojawią się przesłanki, na przykład wyraźny spadek wyników.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółek ani osób.

Trzy lata wcześniej konkurenta sprzedawano w procesie aukcyjnym. W pierwszej rundzie wpłynęło siedem ofert niewiążących, a do drugiej rundy przeszło trzech oferentów. Konkurent miał wtedy 10,3 mln zł EBITDA. Aukcję wygrała spółka, w której pracuje dyrektor finansowa. Zapłaciła 92,8 mln zł, co odpowiadało dziewięciokrotności EBITDA. To o 21,4 mln zł, czyli o 30%, więcej niż wynosiła druga oferta: 71,4 mln zł. Na zdjęciu z podpisania umowy uśmiechają się wszyscy. Dyrektor finansowa też.

Od zarządów, które wygrały aukcję, zwykle słyszę, że wygrały, bo najlepiej zrozumiały spółkę. Uważam, że to błąd. Wygrana w aukcji mówi kupującemu przede wszystkim, że wycenił spółkę wyżej niż wszyscy inni. Dopóki nie wykaże, skąd ta różnica, powinien ją traktować jako błąd we własnej wycenie.

Słoik z monetami

Ekonomiści nazywają to zjawisko klątwą zwycięzcy. Pierwsi opisali je w 1971 roku trzej inżynierowie koncernu naftowego Atlantic Richfield: Capen, Clapp i Campbell. W 1983 roku Max Bazerman i William Samuelson pokazali je w prostym eksperymencie. Na zajęciach z mikroekonomii na Uniwersytecie Bostońskim 419 studentów MBA licytowało w 48 aukcjach słoiki z monetami albo ze spinaczami biurowymi. Każdy słoik był wart 8 dolarów, o czym uczestnicy nie wiedzieli.

Studenci wyceniali zawartość słoika średnio na 5,13 dolara, czyli ostrożnie. Średnia oferta zwycięska wyniosła jednak 10,01 dolara, a zwycięzca tracił średnio 2,01 dolara. W ponad połowie aukcji zapłacił więcej, niż był wart słoik. Grupa jako całość słoika nie przeszacowała. Aukcję wygrywał ten, kto pomylił się najbardziej w górę.

Tam, gdzie chodzi o prawdziwe pieniądze, wygląda to podobnie. Richard Thaler przytacza dane z aukcji praw do złóż ropy na Alasce z 1969 roku. Zwycięskie oferty opiewały tam łącznie na 900 mln dolarów, a oferty drugie w kolejności na te same działki na 370 mln.

Klątwa rośnie wraz z liczbą oferentów. Przyjmijmy, że każdy kupujący wycenia spółkę rzetelnie, a wyceny rozkładają się wokół jej rzeczywistej wartości z odchyleniem standardowym 10%. Przy takim założeniu mniej więcej dwie wyceny na trzy różnią się od tej wartości najwyżej o 10%. Najwyższa z wycen jest średnio zawyżona o 5,6% przy dwóch oferentach, o 10,3% przy czterech, o 12,7% przy sześciu i o 15,4% przy dziesięciu. Liczby pochodzą z prostego modelu i służą wyłącznie za ilustrację. Kierunek jest pewny: im więcej kupujących, tym mocniejszego dowodu potrzebuje zwycięzca, że jego przewaga wynika z wiedzy.

Wartość oczekiwana najwyższej z n niezależnych wycen o rozkładzie normalnym wokół rzeczywistej wartości spółki.

Ten sam mechanizm działa wszędzie, gdzie wygrywa skrajna wycena. W przetargu na najniższą cenę zamówienie dostaje wykonawca, który najmocniej zaniżył koszty. Kandydata, o którego zabiega kilka firm, zatrudnia ta, która oceniła go najwyżej, także wtedy, gdy oceniła go za wysoko.

Dlaczego doświadczony zarząd płaci mimo to

Arytmetyka wyjaśnia, skąd bierze się błąd. Doświadczony zarząd nie poprawia go z przyczyn, które leżą poza arkuszem: w poniesionych już kosztach i w zasadach, według których rozlicza się ludzi pracujących przy transakcji.

Badanie spółki kosztuje kupującego od kilkuset tysięcy do ponad miliona złotych. Po wydaniu tych pieniędzy wycofanie się wygląda na stratę, a podniesienie oferty na ratowanie inwestycji. Zespół transakcyjny pracuje nad przejęciem od miesięcy i często jest rozliczany z transakcji doprowadzonych do końca. Zarząd obiecał radzie nadzorczej rozwój przez przejęcia. Przegrana aukcja oznacza powrót do rady z niczym.

Klątwa zaczyna działać już przy ofercie niewiążącej, czyli wstępnej, w której kupujący podaje przedział ceny przed badaniem spółki. Oferent, który chce przejść dalej, ma powód, żeby podać wysokie widełki. W drugiej rundzie stają się one dla zarządu punktem odniesienia, poniżej którego trudno zejść.

W 2016 roku Eric de Bodt, Jean-Gabriel Cousin i Richard Roll przeanalizowali 1935 przejęć amerykańskich spółek giełdowych z lat 1994–2014. Przepłacanie powiązali z konfliktem interesów w zarządach kupujących. Znaleźli też pośrednie dowody na to, że część przepłacania wynika z niedoceniania klątwy zwycięzcy.

Do tego dochodzą doradcy. W lipcu pisałem, że doradcy opłacanemu wyłącznie za sukces zależy przede wszystkim na dopięciu transakcji, a cena ma dla niego mniejsze znaczenie. Po stronie kupującego działa to tak samo: większa część wynagrodzenia jego doradców jest zwykle płatna przy zamknięciu transakcji.

Swoje dokłada też sprzedający. Jego doradca zaprasza do procesu jak najwięcej kupujących, wyznacza im terminy i dawkuje informacje w kolejnych rundach. Robię to samo, kiedy doradzam sprzedającemu, i uważam to za uczciwą pracę dla klienta. Taki proces podnosi cenę również dlatego, że zwiększa liczbę wycen, spośród których sprzedający wybiera najwyższą.

Granica ceny podpisana przed otwarciem ofert

Dwa lata temu doradzałem rodzinnej grupie przemysłowej, która chciała kupić spółkę od funduszu private equity. Do drugiej rundy przeszło czterech kupujących. Tydzień przed terminem ofert wiążących zarząd mojego klienta poprosił mnie o jedną liczbę: cenę, powyżej której transakcja przestaje mieć sens. Ustaliliśmy 48,5 mln zł. Zapisałem ją na kartce, którą podpisali wszyscy trzej członkowie zarządu. Przekroczenie tej ceny wymagało nowej uchwały zarządu i pisemnego uzasadnienia.

W dniu otwarcia ofert doradca sprzedającego dał nam do zrozumienia, że nasza oferta nie wystarczy. Prezes chciał dołożyć. Położyłem kartkę na stole. Przyznam, że tamtego wieczoru sam nie byłem pewien, czy nie przesadziliśmy z ostrożnością.

Cenę zwycięzcy poznaliśmy kilka miesięcy później z jego sprawozdania finansowego złożonego do KRS. Zapłacił 55,2 mln zł, czyli 7,9-krotność EBITDA, którą znaliśmy z procesu. Nasza granica odpowiadała mniej więcej 6,9-krotności tego wyniku. Czternaście miesięcy po przegranej aukcji ta sama grupa kupiła porównywalną spółkę za 5,8-krotność EBITDA.

Zarząd, który w najbliższych tygodniach składa ofertę wiążącą, powinien wyznaczyć taką granicę przed ostatnią rozmową z doradcą sprzedającego. Po otwarciu ofert jest na to za późno. Każda kolejna rozmowa podnosi już tylko cenę, a wiedzy o spółce nie przybywa.

W Capital One Advisers granicę wyznaczamy, dzieląc wartość spółki na trzy warstwy. Pierwsza to wartość samej spółki, czyli przepływy, które wygeneruje bez udziału kupującego. Tę część szacuje każdy oferent i tu działa klątwa zwycięzcy. Jej wycenę trzeba obniżyć tym mocniej, im więcej jest konkurentów i im mniej wiadomo o spółce.

Drugą warstwę tworzą synergie, które osiągnąłby każdy kupujący z branży, na przykład wspólne zakupy albo jedna centrala w miejsce dwóch. Konkurenci też je policzą i część z nich oddadzą sprzedającemu, więc o tę warstwę trzeba konkurować. Granicę wyznacza tu kwota, powyżej której wygrana przestaje dawać kupującemu jakąkolwiek korzyść.

Ostatnia warstwa obejmuje synergie dostępne tylko temu kupującemu, na przykład jego sieć sprzedaży za granicą albo koszt, którego unika wyłącznie on. Tę warstwę warto zatrzymać prawie w całości. Jeśli kupujący odda ją sprzedającemu, zapłaci z góry za własną pracę po przejęciu.

Po wygranej, jeszcze przed podpisaniem umowy, zarząd powinien spisać źródła swojej przewagi nad przegranymi: co wie o spółce, czego oni nie wiedzieli, i co może z nią zrobić wyłącznie kupujący. Na tej liście musi być konkret, na przykład jego klienci, którzy zaczną zamawiać produkty przejętej spółki, albo jego technologia, która obniży jej koszty produkcji. Bez takiej listy różnica między ofertą zwycięską a drugą jest najpewniej błędem wyceny.

Co z tego wynika dla sprzedającego

Właściciel sprzedający spółkę patrzy na tę samą arytmetykę z drugiej strony stołu. Najwyższa oferta jest dla niego najlepsza tylko wtedy, gdy kupujący utrzyma ją do zamknięcia transakcji. Zwycięzca, który przebił pozostałych o 30%, najbardziej ryzykuje, że badanie spółki nie potwierdzi jego założeń. Dowie się o tym, kiedy sprzedający będzie już związany wyłącznością.

We wrześniu pisałem o wyłączności po liście intencyjnym i o progu 5%, po którego przekroczeniu propozycja niższej ceny zwalnia sprzedającego z wyłączności. Przy dużej przewadze zwycięzcy ten zapis chroni sprzedającego najbardziej. Kiedy doradzamy sprzedającemu, prosimy zwycięzcę jeszcze przed przyznaniem wyłączności, żeby pokazał, jak zbudował cenę: jaką EBITDA przyjął, jak policzył dług netto i ile w cenie jest synergii. Oferent, który tego nie potrafi, zwykle obniża cenę dopiero pod koniec badania spółki. Na tym etapie sprzedający ma najmniej siły, bo odrzucenie obniżki oznacza powrót do przegranych oferentów ze spółką, z której zwycięzca się wycofał.

Kiedy zwycięzca ma rację

Klątwa dotyczy tej części wartości, którą wszyscy kupujący wyceniają na podstawie tych samych informacji, czyli przepływów i marży spółki. Kupujący, który ma coś, czego nie mają inni, może zapłacić więcej i nie popełnić błędu.

W sierpniu pisałem o czterech wycenach jednej spółki, od 60 do 144 mln zł. Najwyższą ofertę złożył inwestor branżowy, który bez tej spółki budowałby to samo przez cztery lata albo nie zbudowałby wcale. Jego oferta wynikała z kosztu, którego dzięki przejęciu unikał, i nie była błędem wyceny. Mógł najwyżej oddać sprzedającemu więcej tej wartości, niż musiał.

Doświadczeni kupujący potrafią uwzględnić klątwę w swoich ofertach. Audra Boone i Harold Mulherin zbadali przejęcia amerykańskich spółek giełdowych i w 2008 roku wykazali, że konkurencja w procesie sprzedaży nie miała statystycznie istotnego związku ze stopami zwrotu z akcji spółek przejmujących. Moim zdaniem tak wygląda rynek, na którym kupujący obniżają ofertę tym mocniej, im więcej mają konkurentów. Spółka z czwartkowego spotkania tej korekty nie zrobiła.

Kłopot polega na tym, że synergie, które podnoszą cenę o 30%, rozpisuje się w modelu znacznie mniej dokładnie niż przepływy samej spółki. Kupujący płaci za nie gotówką w dniu zamknięcia, a ryzyko, że ich nie osiągnie, zostaje u niego. W modelu, który dyrektor finansowa miała na ekranie, założono, że od drugiego roku koszty spadną o 2,9 mln zł rocznie. Udało się osiągnąć 0,7 mln zł. Synergie wyjaśniają więc 2,2 mln zł z 5,5 mln zł różnicy między modelem a wykonaniem. Pozostałe 3,3 mln zł to słabszy wynik samej spółki: bez synergii wypracowała w trzecim roku 8,4 mln zł EBITDA, mniej niż w roku zakupu.

Fundusz private equity, który nie ma w tej branży żadnej spółki, synergii nie liczy wcale. Jego wycenę podnoszą założenia o wyższym zadłużeniu, szybszym wzroście albo wyższym mnożniku przy wyjściu.

Najtrudniejsza decyzja dotyczy drugiej warstwy. Kupujący musi oddać sprzedającemu jej część, bo inaczej przegra. Ile może oddać, zależy od liczby oferentów, od tego, jak dobrze zna branżę, i od tego, ile kosztuje go przegrana. Biegli rewidenci przy testach na utratę wartości i banki finansujące przejęcia widzą skutki tej decyzji po latach, często wyraźniej niż doradcy, którzy przy niej byli. Tej granicy nie da się wyliczyć jednym wzorem i w każdej transakcji przebiega ona gdzie indziej. Rodzinna grupa przemysłowa, która podpisała ją na kartce tydzień przed terminem ofert wiążących, tamtą aukcję przegrała. Zwycięzca zapłacił o 6,7 mln zł więcej, niż wynosiła jej granica.

Źródła

• Max H. Bazerman, William F. Samuelson, „I Won the Auction But Don’t Want the Prize”, Journal of Conflict Resolution, 1983
• Richard H. Thaler, „Anomalies: The Winner’s Curse”, Journal of Economic Perspectives, 1988
• Audra L. Boone, J. Harold Mulherin, „Do auctions induce a winner’s curse? New evidence from the corporate takeover market”, Journal of Financial Economics, 2008
• Eric de Bodt, Jean-Gabriel Cousin, Richard Roll, „Empirical Evidence of Overbidding in M&A Contests”, Caltech, 2016