Kapitał polityczny sponsora. Dlaczego komitet inwestycyjny zatwierdza tylko taką cenę, jakiej ktoś u kupującego gotów jest bronić

W piątek wieczorem zadzwoniła do mnie osoba, która po stronie kupującego prowadziła transakcję. Miała jedno pytanie. Chciała wiedzieć, jak w mostku EBITDA policzyliśmy normalizację wynagrodzenia członka zarządu, który po transakcji miał zostać w spółce. Rozmowa trwała osiem minut. W poniedziałek rano wpłynęła oferta tego kupującego. Była o 35% wyższa od kolejnej i okazała się najwyższa w całym procesie.

Premia powstała wcześniej, wewnątrz organizacji kupującego. Ośmiominutowa rozmowa pokazała tylko, że ktoś tam osobiście kończył wycenę i był gotów jej bronić.

Proces prowadziliśmy w Capital One Advisers w ubiegłym roku. Kupujący, którzy złożyli niższe oferty, zachowywali się inaczej. Osoby, które prowadziły u nich transakcję, w środę po południu przestały odbierać telefony. Ich oferty wpłynęły w terminie, ale nikt po stronie tych kupujących nie walczył już o wygraną. Sponsor, który ma w transakcji coś osobiście do wygrania, prowadzi ją jak właściciel. Sponsor, któremu transakcję tylko przydzielono, przekazuje dokumenty dalej i czeka.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

W dwóch poprzednich artykułach pisałem o mostku EBITDA, przy którym sprzedający tracą pieniądze po podpisaniu listu intencyjnego, oraz o longliście, która decyduje, kto dotrze do drugiej rundy. Ten tekst dotyczy trzeciego elementu tej samej historii: konkretnej osoby po stronie kupującego. Od niej zależy, czy oferta trafi na komitet inwestycyjny z mocnym uzasadnieniem, czy zostanie po cichu odłożona na dwa tygodnie przed posiedzeniem.

Większość sprzedających traktuje kupującego jak jedną organizację, która podejmuje jedną decyzję. O cenie decyduje jednak wcześniej jedna osoba, która ocenia, ile własnej pozycji postawić na tę transakcję. Komitet inwestycyjny zatwierdza zwykle tyle, ile ta osoba potrafi przed nim obronić.

Kim jest sponsor

Na rynku transakcji słowo sponsor oznacza często fundusz private equity, który kupuje spółkę. W tym tekście chodzi o człowieka. Sponsorem wewnętrznym nazywam osobę w organizacji kupującego, która bierze transakcję na siebie i uzyskuje dla niej wszystkie wewnętrzne zgody.

Najważniejszą zgodę daje komitet inwestycyjny, czyli gremium, które zatwierdza u kupującego wydatki na przejęcia. W wielu polskich grupach rolę komitetu pełni po prostu zarząd. Później, jeżeli wartość transakcji przekracza określony próg, potrzebna jest też zgoda rady nadzorczej. Równolegle umowę sprawdzają prawnicy wewnętrzni i zewnętrzni. Zespół, który po zamknięciu transakcji ma połączyć spółkę z grupą, już w czasie badania spółki planuje pierwsze dwanaście miesięcy. W dużej organizacji każda z tych grup ma własny harmonogram i własne obawy. Każda może też transakcję zatrzymać.

W funduszu private equity przejęcia są codzienną pracą zespołu, a sponsor jest widoczny od początku. To partner, który prowadzi projekt i sam odpowiada za niego przed komitetem inwestycyjnym. Problem ukrytego albo słabego sponsora najmocniej widać u inwestorów branżowych. Dla nich przejęcie jest odejściem od codziennej działalności i ktoś musi wziąć za nie odpowiedzialność.

W grupie branżowej z właścicielem rozmawia zwykle dyrektor rozwoju odpowiedzialny za przejęcia. Chwali spółkę i chętnie przyjeżdża do zakładu. Właściciel słyszy w tym zainteresowanie całej korporacji. Tymczasem dyrektor prowadzi proces, a sponsorem jest często ktoś inny: członek zarządu albo szef pionu, który po transakcji weźmie spółkę do swojego budżetu i odpowie za jej wyniki. Jeżeli ta osoba nie chce przejęcia, transakcja upada, choćby dyrektor bardzo jej chciał. Dyrektora nie wolno jednak lekceważyć. To on decyduje, czy w ogóle pokaże spółkę swojemu zarządowi. Już na pierwszym spotkaniu właściciel może zapytać, do którego pionu trafi spółka po przejęciu i kiedy pozna jego szefa.

Kapitał polityczny

Kapitałem politycznym nazywam zaufanie i wpływ, które sponsor zgromadził w organizacji w poprzednich latach. Ma opinię osoby, która doprowadza projekty do końca. Zna ludzi, którzy będą głosować na posiedzeniu komitetu. Jest gotów wziąć na siebie odpowiedzialność, gdy po pół roku transakcja okaże się trudniejsza, niż wyglądała w prezentacji. Ten kapitał jest ograniczony. Sponsor sam decyduje, ile go wyda na konkretną transakcję.

Ta decyzja zapada wcześnie, zanim sprzedający dostanie jakikolwiek sygnał. Sponsor podejmuje ją po pierwszej dyskusji o teaserze, czyli krótkim, anonimowym opisie spółki, i po pierwszej lekturze memorandum, które opisuje spółkę szczegółowo. Ocenia wtedy, czy warto postawić na tę transakcję własną reputację. Jeżeli uzna, że warto, angażuje się osobiście. Jeżeli uzna, że nie warto, formalnie prowadzi proces dalej. Każdy kolejny problem staje się wtedy dla niego powodem, żeby się wycofać.

Sprzedający, który zaczyna zabiegać o kupującego dopiero w drugiej rundzie, zabiega więc zwykle za późno.

Cztery sygnały widoczne z zewnątrz

W Capital One Advisers sponsorów po stronie potencjalnych kupujących oceniamy osobno, przy pracy nad longlistą. To piąte kryterium oceny kupującego, obok czterech, które opisałem w poprzednim artykule. Bierzemy pod uwagę cztery sygnały. Każdy da się przynajmniej częściowo ocenić spoza organizacji kupującego.

Pierwszy sygnał to stanowisko i staż. Dyrektor rozwoju, który pracuje w organizacji od dwóch lat, ma w niej mniej kapitału politycznego niż członek zarządu z dziesięcioletnim stażem. Formalnie obaj mogą prowadzić proces. Członek zarządu potrafi jednak przeprowadzić transakcję przez komitet w sześć tygodni. Sam dyrektor rozwoju, za którym nie stoi nikt z zarządu, będzie prowadził tę samą transakcję przez kwartał i w końcu jej przez komitet nie przeprowadzi. Stanowisko i staż łatwo sprawdzić na LinkedInie oraz w raportach i komunikatach spółki.

Drugi sygnał dotyczy tego, co sponsor może na transakcji osobiście zyskać albo stracić. Może to być awans, część wynagrodzenia zależna od wyników z kilku lat, pozycja wobec rady nadzorczej albo potwierdzenie tezy, której sponsor publicznie bronił pół roku wcześniej. Ten sygnał najtrudniej odczytać z zewnątrz. Część wiedzy daje publiczna strategia kupującego. Jeżeli zarząd ogłosił, że będzie rósł przez przejęcia, osoba odpowiedzialna za ten cel ma w każdej transakcji coś do udowodnienia. Sponsor, który nic nie ryzykuje, prowadzi proces ostrożnie. Sponsor, który ma coś do wygrania, naciska na własną organizację.

Trzeci sygnał to historia transakcji tej osoby w tej organizacji. Liczy się, ile transakcji zamknęła tam w ostatnich pięciu latach i jakiej były wielkości. Sponsor, który zamknął w danej organizacji cztery transakcje w cztery lata, ma inny kapitał polityczny niż ktoś, kto objął stanowisko pół roku temu. Tę historię da się odtworzyć z komunikatów o wcześniejszych przejęciach, przy których ta osoba występowała publicznie, a czasem z rozmów z bankierami, którzy przy tych transakcjach pracowali.

Czwarty sygnał to zachowanie przy pierwszym kontakcie. Jako jedyny pojawia się dopiero w trakcie procesu. Zaangażowany sponsor odpowiada na pierwszą wiadomość w ciągu czterdziestu ośmiu godzin. Zadaje konkretne pytania, z których widać, że przeczytał materiały. Sponsor bez osobistego zaangażowania odpowiada przez asystenta w ciągu tygodnia i prosi o dodatkowe materiały, których w rzeczywistości nie potrzebuje. Pierwsza wiadomość i pierwsza prośba o spotkanie mówią dużo o sile sponsora. Sprzedający rzadko świadomie to odczytują.

Telefon z piątkowego wieczoru pokazywał to samo zachowanie tuż przed złożeniem oferty. Rozmówca pytał o jedną pozycję w mostku, bo resztę modelu miał już policzoną. Normalizacja wynagrodzenia to korekta, która pokazuje, ile spółka zarabiałaby, gdyby płaciła członkowi zarządu wynagrodzenie rynkowe. Sponsor wiedział, że ta korekta zmienia EBITDA, od której jego komitet policzy cenę jako wielokrotność wyniku.

Ten sam mechanizm po stronie kupującego

Gdy doradzamy kupującym, widzimy ten mechanizm od drugiej strony. Projekt, o który nikt w organizacji nie walczy osobiście, nie trafia na komitet inwestycyjny. Utyka na etapie wstępnej analizy albo porównań z rynkiem. Powstaje notatka, że spółka jest interesująca, a jej wycena wymaga dalszej weryfikacji. Po trzech miesiącach okazuje się, że nikt tej weryfikacji nie zlecił. Kupujący nie składa wtedy oferty, niezależnie od jakości spółki.

W projektach, w których doradzam kupującym, transakcje bez wyraźnego sponsora dochodzą do listu intencyjnego w mniej niż 10% przypadków. Transakcje z takim sponsorem dochodzą do niego w blisko 60% przypadków.

Doradca kupującego musi więc czasem znaleźć sponsora tam, gdzie go nie ma. Szuka w organizacji menedżera, któremu to przejęcie pomoże zrealizować własne cele i wzmocnić pozycję w grupie. Potem daje mu liczby i argumenty, z którymi ten menedżer może pójść na komitet i postawić na projekt własną reputację. Trwa to od czterech do ośmiu tygodni. Sprzedający tego nie widzi, a w dokumentach transakcji prawie nigdy nie zostaje po tym ślad.

Co z tego wynika dla sprzedającego

Przy budowie longlisty wyższy priorytet dostaje kupujący, u którego widać konkretnego sponsora o silnej pozycji w organizacji. Kupujący oceniony tylko na podstawie cech całej firmy trafia na liście niżej.

W kwestionariuszu pierwszej rundy jedno pytanie zawsze dotyczy osoby, która poprowadzi transakcję u kupującego. Pytamy o jej uprawnienia decyzyjne i o zgody, których kupujący potrzebuje jeszcze przed podpisaniem listu intencyjnego. Tę odpowiedź zestawiamy z odpowiedziami na pytania o finansowanie i uzasadnienie strategiczne.

Przed przyznaniem wyłączności sprzedający powinien spotkać się z osobą, która będzie broniła ceny przed komitetem. Jeżeli kupujący przysyła na każde spotkanie tylko zespół prowadzący proces, to też jest sygnał.

Sponsorowi można też pomóc. Kiedy kupujący dopytuje o trudny szczegół w finansach spółki, często zbiera argumenty dla własnego komitetu. Szybka i dokładna odpowiedź pomaga sponsorowi obronić wyższą cenę.

Sprzedający, który uwzględni sponsora przy przygotowaniu procesu, kończy pierwszą rundę z listą kupujących, którzy mogą zapłacić premię i mają u siebie osobę gotową tej premii bronić. Sprzedający, który ten element pominie, dostaje listę organizacji, z których kilka mogłoby w teorii zapłacić wysoką cenę. Żadna z nich nie ma jednak osoby, która przeprowadzi tę cenę przez komitet inwestycyjny.

Różnica wychodzi na jaw zwykle dwa tygodnie po podpisaniu listu intencyjnego. Część kupujących podpisuje list bez wcześniejszej zgody komitetu. Tacy kupujący traktują wyłączność jak bezpłatną możliwość, żeby zatrzymać spółkę dla siebie i policzyć projekt później. Widać to w chwili, gdy kupujący musi zapłacić doradcom za badanie spółki i poprosić komitet o pieniądze. Dopiero wtedy wiadomo, za którymi ofertami od początku stała zgoda komitetu. Przy pozostałych zespół kupującego dopiero o nią zabiega.

Gdzie te sygnały zawodzą

Silny sponsor bywa też ryzykiem. Transakcja oparta na jednej osobie upada, gdy ta osoba odchodzi albo zmienia stanowisko w trakcie procesu. Sponsor, który za wszelką cenę chce zamknąć transakcję, potrafi też ukryć przed własnym komitetem trudne sprawy. Wychodzą one potem w badaniu spółki i obniżają cenę. Sygnały z zewnątrz łatwo też źle odczytać. Szybka odpowiedź bywa zasługą sprawnej asystentki, a wolna odpowiedź cechą organizacji, w której wszystko trwa długo. Gdy kupującym jest firma rodzinna, sponsorem bywa sam właściciel. Komitet przestaje wtedy być przeszkodą. Pojawia się za to ryzyko, że jedna osoba nagle zmieni zdanie.

Sedno

Sponsor nie zastąpi ceny ani finansowania. Od niego zależy jednak, czy cena i finansowanie dotrą do komitetu w takim kształcie, w jakim kupujący je zaproponował.

Najtrudniejszy wybór pojawia się wtedy, gdy najwyższą cenę oferuje kupujący ze słabym sponsorem, a niższą kupujący, u którego ktoś wyraźnie walczy o przejęcie. Wyższa oferta może nie przetrwać komitetu. Niższa ma większą szansę na podpisanie umowy. O wyborze przesądza to, ile sprzedający straci, jeżeli wyłączność przyznana pierwszemu kupującemu skończy się niczym. Trzeba będzie wtedy wrócić do drugiego kupującego, który wie, że był drugim wyborem.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki