Mostek EBITDA. Dlaczego opinia biegłego bez zastrzeżeń nie chroni ceny sprzedaży spółki

Uczestniczyłem w spotkaniu podsumowującym badanie finansowe pewnej spółki. Doradcy kupującego przedstawili na nim cztery korekty EBITDA. Model sprzedającego nie uwzględniał żadnej z nich. Łącznie obniżały wynik spółki o około 2 mln zł. W trzech przypadkach doradcy kupującego mieli rację. Czwarta korekta zmieniała także kapitał obrotowy, czyli zapasy i należności pomniejszone o zobowiązania wobec dostawców. Podważyła przez to mechanizm korekty ceny o kapitał obrotowy, który strony wynegocjowały dwa miesiące wcześniej.

Sprawozdanie finansowe sprzedającego miało opinię biegłego rewidenta bez zastrzeżeń. Liczby wyjściowe w modelu zgadzały się ze zbadanym sprawozdaniem. W piątek po południu przejście od EBITDA ze sprawozdania do EBITDA skorygowanej wyglądało rozsądnie. W środę po południu doradcy kupującego przez trzy godziny sprawdzali model pozycja po pozycji i wyliczyli inny wynik.

Między podpisaniem listu intencyjnego a zamknięciem transakcji sprzedający stracił około 18% ceny wskazanej w liście. Większość tej kwoty zniknęła tamtego środowego popołudnia. Cenę liczy się zwykle jako wielokrotność EBITDA, więc każdy złoty odjęty od wyniku obniża ją o kilka złotych.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Czym jest mostek EBITDA

EBITDA to zysk operacyjny powiększony o amortyzację. Kupujący traktuje ją jako miarę tego, ile spółka zarabia na swojej podstawowej działalności. Wartość przedsiębiorstwa, czyli wartość samej działalności bez gotówki i bez długu, ustala najczęściej jako wielokrotność EBITDA.

Wynik ze sprawozdania finansowego rzadko jest jednak liczbą, od której liczy się cenę. Sprzedający koryguje go o zdarzenia, które się nie powtórzą, i o koszty, które po transakcji znikną albo się zmienią. Tabelę, która pokazuje drogę od jednej liczby do drugiej, nazywa się w żargonie transakcyjnym mostkiem EBITDA. W pierwszym wierszu znajduje się EBITDA ze zbadanego rachunku zysków i strat. Każdy kolejny wiersz to jedna korekta, z kwotą i uzasadnieniem. W ostatnim wierszu znajduje się EBITDA skorygowana, od której kupujący liczy wartość przedsiębiorstwa.

Obok mostka model ma drugą tabelę. Pokazuje ona przejście od wartości przedsiębiorstwa do ceny za udziały, czyli do kwoty, która trafi na konto sprzedającego. Od wartości przedsiębiorstwa odejmuje się w niej dług netto, czyli kredyty, pożyczki i zobowiązania z tytułu leasingu pomniejszone o gotówkę. Wynik koryguje się potem o różnicę między kapitałem obrotowym w dniu zamknięcia a poziomem uzgodnionym w umowie.

Korekty w obu tabelach w różnym stopniu wpływają na cenę. Każdy złoty usunięty z EBITDA skorygowanej obniża wartość przedsiębiorstwa o tyle złotych, ile wynosi mnożnik. Każdy złoty dopisany do długu netto albo brakujący w kapitale obrotowym obniża cenę za udziały o jeden złoty. Korekta, która zmniejsza EBITDA i jednocześnie powiększa dług netto albo niedobór kapitału obrotowego w dniu zamknięcia, obniża więc cenę w dwóch miejscach: raz przez mnożnik, drugi raz złoty za złoty.

Czego nie sprawdza biegły rewident

Opinia biegłego rewidenta bez zastrzeżeń daje sprzedającemu poczucie, że jego liczby obronią się w każdym badaniu. Biegły odpowiada jednak na inne pytanie. Ocenia, czy sprawozdanie jako całość rzetelnie przedstawia sytuację spółki zgodnie z ustawą o rachunkowości. Drobne rozbieżności, które nie zmieniają obrazu całego sprawozdania, nie wpływają na jego opinię. Korekt, które sprzedający dopisuje do wyniku na potrzeby transakcji, biegły w ogóle nie ocenia, bo w sprawozdaniu ich nie ma.

Badanie jakości wyniku, po angielsku quality of earnings, w skrócie QoE, kupujący zleca swoim doradcom finansowym po podpisaniu listu intencyjnego. Badanie kończy się przed podpisaniem umowy sprzedaży. Zamknięcie transakcji, czyli zapłata i przeniesienie udziałów, następuje w dniu podpisania umowy albo później, gdy spełnią się jej warunki, na przykład gdy urząd antymonopolowy wyda zgodę. Cena w liście intencyjnym jest więc ceną warunkową. Kupujący podaje ją, zakładając, że liczby sprzedającego się potwierdzą, i sprawdza je dopiero w czasie wyłączności.

Wynik sprawdza się w tym badaniu dla każdego miesiąca osobno. Kupujący ocenia w ten sposób trend, a kapitał obrotowy liczy na koniec każdego miesiąca. Porównuje przy tym raporty dla zarządu ze zbadanym sprawozdaniem. W wielu średnich spółkach księgi prowadzi się przede wszystkim na potrzeby podatków i rocznego sprawozdania. Premie, rabaty dla odbiorców, rezerwy i odpisy na zapasy księguje się raz w roku, w grudniu. Przez jedenaście miesięcy dane miesięczne pokazują więc wyższy wynik i niższe zobowiązania, niż odpowiada to rzeczywistości. Biegły sprawdza, czy przychody i koszty trafiły do właściwego okresu, ale robi to na przełomie roku. Na przełomie miesięcy w ciągu roku sprawdzają to dopiero doradcy kupującego.

Gdzie model sprzedającego przestaje się bronić

Miejsca, w których model sprzedającego przestaje się bronić, są przewidywalne i prawie zawsze te same.

Pierwszym z nich są normalizacje, czyli korekty, które mają pokazać, ile spółka zarabiałaby na warunkach rynkowych, bez właściciela i bez zdarzeń jednorazowych. Pełną listę takich korekt opisałem w tekście o badaniu jakości wyniku. Właściciele często mylą kierunek jednej z nich. Jeżeli właściciel płaci sobie dwukrotność rynkowego wynagrodzenia prezesa, nadwyżkę dolicza się z powrotem do EBITDA. Jeżeli pracuje za symboliczną kwotę, kupujący odejmie od EBITDA koszt prezesa zatrudnionego na rynkowych warunkach. Każdą normalizację sprawdza się osobno i każdą trzeba potwierdzić dokumentem.

Drugim miejscem jest jakość przychodów. Tu sprzedający w transakcjach średniej wielkości tracą zwykle najwięcej. Rachunek zysków i strat pokazuje łączną sprzedaż. Strukturę klientów, długość umów i ryzyko utraty odbiorców trzeba odczytać z innych danych. Doradcy kupującego rozkładają więc przychody na poszczególnych klientów i miesiące. Sprawdzają, jaką część sprzedaży daje pięciu największych odbiorców i kiedy kończą się ich umowy. Liczą też, ilu klientów odeszło. Wzrost zamówień od dwóch dużych odbiorców potrafi przesłonić odejście kilkunastu mniejszych.

Koncentracja odbiorców rzadko zmienia sam mostek. Kupujący obniża wtedy mnożnik albo przesuwa część zapłaty do płatności warunkowej, czyli earn-outu, lub na rachunek powierniczy, na którym pieniądze czekają zablokowane przez ustalony czas. Odejście dużego klienta przed transakcją trafia już jednak bezpośrednio do mostka. Kupujący liczy wtedy, ile spółka zarabiałaby bez tego klienta, i usuwa z EBITDA marżę, którą klient przynosił. Sprzedający takiego wiersza zwykle nie dopisuje. Wszystkie te ustalenia znajdują się w raporcie doradców kupującego dwa tygodnie po tym, jak sprzedający uznał cenę za uzgodnioną.

Trzecim miejscem jest kapitał obrotowy. Umowa sprzedaży ustala jego poziom referencyjny, czyli kwotę, która w normalnych warunkach musi zostać w spółce w dniu zamknięcia. Jeżeli kapitału obrotowego jest wtedy mniej, cena spada o różnicę, złoty za złoty. Dlaczego średnia z dwunastu miesięcy zawodzi w spółce sezonowej, wyjaśniałem w artykule o locked box i rozliczeniu na dzień zamknięcia.

Kupujący zmienia też skład samego kapitału obrotowego. Z wyliczenia średniej wyłącza miesiące, w których główny odbiorca zapłacił znacznie wcześniej albo znacznie później niż zwykle. Przeterminowane zobowiązania wobec dostawców przenosi do długu netto i wyłącza z kapitału obrotowego. Podobnie często traktuje zobowiązania objęte faktoringiem odwrotnym. Bank płaci wtedy dostawcy za spółkę, a spółka oddaje bankowi pieniądze później. Sprzedający traktuje takie zobowiązania jako zwykłe zobowiązania handlowe, a kupujący jako dług, który trzeba będzie spłacić. Korzystnie wynegocjowany poziom referencyjny często traci wtedy znaczenie, bo kupujący liczy go od nowa.

Najmniej oczywisty jest związek między korektą EBITDA a kapitałem obrotowym. Wiele zapisów w rachunku zysków i strat zmienia jednocześnie pozycje kapitału obrotowego w bilansie. Jeżeli przychód z sierpnia trzeba przesunąć na wrzesień, bo usługę wykonano dopiero w kolejnym miesiącu, maleją także należności na koniec sierpnia. Jeżeli do sierpnia trzeba dopisać koszty usług wykonanych w tym miesiącu, lecz zafakturowanych we wrześniu, rosną zobowiązania na koniec sierpnia. Każda taka zmiana przesuwa historyczny kapitał obrotowy, a razem z nim poziom referencyjny wyliczony na dawnych liczbach. Czwarta korekta opisana na początku zadziałała właśnie w ten sposób.

Dlaczego trzy pozycje kosztują całą cenę

Jeżeli mostek prowadzi na przykład do 10 mln zł EBITDA i trzy jego wiersze nie zgadzają się z księgami, kupujący zakłada, że pozostałe też są wątpliwe. Renegocjacja obejmuje wtedy całą cenę. Doradcy kupującego od tej chwili szukają kolejnych błędów w każdej pozycji. Brak kontroli nad liczbami sam staje się ryzykiem, które kupujący wycenia niższym mnożnikiem albo przesunięciem części ceny do płatności odroczonej.

Cenę z listu intencyjnego zatwierdził komitet inwestycyjny albo zarząd kupującego na podstawie EBITDA z mostka sprzedającego. Zespół, który wraca do komitetu z trzema błędnymi pozycjami, musi obronić całą liczbę od nowa. Łatwiej mu zaproponować niższą cenę. Rolę takiego zespołu i jego sponsora opisałem w osobnym artykule.

Sprzedający ma w tym momencie najsłabszą pozycję negocjacyjną. Pozostałym oferentom dawno przekazano, że rozmowy są wstrzymane, a wyłączność nie pozwala sprzedającemu do nich wrócić.

Dwie wersje mostka

Prawie żaden model sprzedającego w transakcji średniej wielkości nie przechodzi tej weryfikacji bez poprawek. Powód jest prosty. Doradca sprzedającego albo dyrektor finansowy spółki buduje model na potrzeby memorandum informacyjnego, czyli dokumentu, w którym spółka przedstawia się kupującym. Memorandum ma pokazać spółkę w najkorzystniejszym świetle, więc każdą wątpliwą pozycję rozstrzyga się na korzyść sprzedającego. Właściciel przywiązuje się do wyceny, która z tego wynika. Nikt po stronie sprzedającego nie sprawdza modelu tak, jak zrobią to doradcy kupującego.

Rozwiązanie jest proste i niewygodne. Od pierwszego dnia trzeba budować dwie wersje mostka. Pierwsza trafia do memorandum. Druga pokazuje właścicielowi, które korekty doradcy kupującego zakwestionują, jakich dokumentów brakuje i ile z ceny zostanie po badaniu. Najlepiej zrobić to rok przed procesem, bo wtedy błędną pozycję można jeszcze poprawić w księgach. W czasie wyłączności wycenia ją już kupujący.

Druga wersja zaczyna się od zestawienia obrotów i sald, czyli listy wszystkich kont w księgach spółki z ich saldami. Każdy wiersz mostka prowadzi do konkretnego konta, dalej do zapisów w księdze głównej i do dokumentu źródłowego, czyli faktury, umowy albo listy płac. Do każdego wiersza dołącza się też dane z trzech lat, bo kupujący sprawdzi, czy zdarzenie powtarzało się w przeszłości. Korekta oparta na szacunku zarządu w rodzaju „część tych kosztów była jednorazowa” zwykle zostaje odrzucona. Miesięczne raporty dla zarządu muszą co do złotówki sumować się do wyniku z rocznego sprawozdania. Przychody trzeba rozłożyć na klientów i miesiące, a kapitał obrotowy policzyć na koniec każdego miesiąca.

Definicje EBITDA, długu netto i kapitału obrotowego warto zapisać już w liście intencyjnym, o czym pisałem przy okazji wyłączności. W czasie badania kupujący sprawdza wtedy liczby według zasad, które obie strony znają. W Capital One Advisers obie wersje mostka budujemy, zanim powstanie pierwsza strona memorandum.

Dobrze zbudowany mostek nie zatrzyma kupującego, który chce obniżyć cenę z innych powodów. Doradcy kupującego i tak zbadają spółkę sami, nawet jeżeli dostaną raport przygotowany na zlecenie sprzedającego. Przy mniejszej transakcji koszt takiego raportu może przewyższyć kwoty, o które toczy się spór. Część korekt pozostanie sporna, bo zależy od oceny. Nie wiadomo, czy oszczędność wprowadzona w październiku utrzyma się przez cały rok ani czy klient, który ograniczył zamówienia, znów będzie kupował tyle co wcześniej. Przygotowanie zmienia przede wszystkim moment, w którym sprzedający dowiaduje się o problemie.

Sedno

Sprzedający opisany na początku stracił około 18% ceny przez liczby, które od sześciu miesięcy były błędne. Nikt wcześniej nie sprawdził ich tak, jak sprawdza je kupujący. W Capital One Advisers właściciel widzi obie liczby, swoją i tę, którą policzy kupujący, zanim ktokolwiek po drugiej stronie podpisze umowę o poufności.

Otwarte pozostaje pytanie, o które spierają się sami doradcy sprzedających. Część z nich zostawia w mostku kilka śmiałych korekt, żeby mieć co oddać w negocjacjach. Liczą, że takie korekty podniosą cenę w liście intencyjnym, dopóki kupujący jeszcze ze sobą konkurują. Inni pokazują wyłącznie korekty, w których potrafią obronić każdą złotówkę. Uważają, że po podpisaniu wyłączności każda korekta, która nie przetrwa badania, odbierze sprzedającemu więcej wiarygodności, niż wcześniej dodała do ceny. Kto ma rację, zależy od tego, jak silna jest konkurencja w dniu podpisania listu intencyjnego i ile z tych korekt sprzedający potrafi udokumentować.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki