Longlista jako filtr. Dlaczego najwyższą cenę płaci często kupujący, którego sprzedający nie miał na liście

Najwyższą cenę w jednym z procesów sprzedaży, które prowadziliśmy w Capital One Advisers, zapłacił inwestor, którego nie było na liście przygotowanej przez sprzedającego. Dopisaliśmy go my, ale tylko na listę B, czyli na drugi poziom priorytetu. W pierwszej rundzie nie odpowiedział. We wtorek po pierwszej sesji ofertowej wróciliśmy do niego sami. Ostatecznie kupił spółkę za cenę o 35% wyższą od kolejnej oferty.

Pierwsza wersja listy, którą zaproponowałem zespołowi, była błędna. Ten inwestor nie pasował do oczywistego profilu kupującego z branży i dlatego trafił na drugi poziom. Dopiero przy drugiej analizie, gdy przyjrzeliśmy się jego ostatnim inwestycjom i lukom w jego ofercie produktowej, zobaczyliśmy, że sprzedawana spółka uzupełnia mu konkretną pozycję. Sam nie zbudowałby jej szybciej niż w trzy lata. Bez tej drugiej analizy zostawilibyśmy go na liście B bez dalszego kontaktu i nie dotarłby do drugiej rundy.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Większość właścicieli wyobraża sobie sprzedaż firmy jako szukanie właściwego kupującego. W praktyce sprzedaż polega na odsiewaniu kupujących, a o tym, kto przejdzie przez kolejne sita, decyduje praca wykonana na sześć tygodni przed wysłaniem pierwszego anonimowego opisu spółki. Kupujący, który płaci najwięcej, rzadko odpowiada pierwszy. Najszybciej odpowiadają fundusze i firmy, które kupują regularnie, bo przejęcia są ich codzienną pracą. Duża grupa branżowa potrzebuje tygodni, zanim anonimowy opis spółki dotrze przez jej dział rozwoju i prawników do osoby, która może podpisać umowę o poufności. Tempo odpowiedzi mówi więc o organizacji kupującego, a cena o tym, jak bardzo kupujący potrzebuje spółki.

Jak przebiega proces i gdzie są filtry

Kupujący z listy dostają najpierw krótki, anonimowy opis spółki, nazywany teaserem. Zainteresowani podpisują umowę o poufności i otrzymują memorandum informacyjne. Na tej podstawie składają oferty wstępne, które sprzedający porównuje na pierwszej sesji ofertowej. W pierwszej rundzie kupujący znają tylko liczby opracowane w memorandum. Wybrani przechodzą do drugiej rundy. Spotykają się w niej z zarządem i dostają dostęp do wirtualnego pokoju danych z umowami i dokumentami finansowymi spółki. Na końcu drugiej rundy jeden kupujący podpisuje list intencyjny i dostaje wyłączność, o której pisałem osobno.

O spółkę starają się zwykle dwa rodzaje kupujących. Inwestor branżowy prowadzi podobną działalność i włącza przejętą spółkę do własnej. Inwestor finansowy, najczęściej fundusz private equity, kupuje spółkę po to, żeby ją rozwinąć i po kilku latach sprzedać.

Na początku tej drogi sprzedający może ustawić trzy filtry: listę kupujących, memorandum i kwestionariusz pierwszej rundy. Każdy z nich da się świadomie zaprojektować albo zostawić przypadkowi.

Pierwszy filtr: lista kupujących

Longlista to wstępna lista podmiotów, które mogłyby kupić spółkę. Większość list, które dostaję do oceny, wygląda podobnie. Osiemdziesiąt nazw ułożonych alfabetycznie, przy każdej krótka notka „potencjalny inwestor branżowy” albo „potencjalny inwestor finansowy”. Taka lista nie mówi, z kim rozmawiać najpierw ani dlaczego którykolwiek z tych podmiotów miałby zapłacić więcej od pozostałych.

Dobra lista ma poziomy, a poziomy wyznaczają kolejność rozmów. Duże grupy zagraniczne, które decydują wolniej, dostają opis spółki wcześniej, żeby zdążyły na ten sam termin ofert co fundusze. Bezpośredni konkurenci rozpoznają spółkę z anonimowego opisu szybciej niż ktokolwiek inny i chętnie wchodzą do procesu tylko po to, żeby poznać jej klientów i ceny. Właściciel zatwierdza każdą nazwę przed pierwszym kontaktem i może skreślić konkurenta, któremu nie chce pokazać żadnych danych. Pozostałym konkurentom pokazuje się dane później i w mniejszym zakresie.

Kupujących szuka się w dwóch przejściach. Pierwsze obejmuje konkurentów i firmy z tej samej branży, czyli nazwy, które właściciel zna. Ci kupujący płacą często najmniej, bo mają już ten sam produkt i tych samych klientów. Drugie przejście obejmuje firmy z sąsiednich ogniw łańcucha. Są to firmy, które sprzedają inny produkt tym samym klientom, zagraniczne grupy, którym po pierwszym przejęciu w Polsce brakuje jednego elementu oferty, albo spółki portfelowe funduszy, które budują grupę w sąsiedniej niszy. Takich kupujących właściciel zwykle nie ma na swojej liście, bo do dnia transakcji nie konkurują z nim w ogóle.

W Capital One Advisers każdego potencjalnego kupującego oceniamy według czterech kryteriów. Piąte, czyli osobę, która poprowadzi transakcję po stronie kupującego, oceniamy osobno.

Pierwsze kryterium to zdolność do zapłaty i zamknięcia transakcji. Sprawdzamy, czy kupujący ma w tym kwartale pieniądze na zakup tej wielkości i kiedy ostatnio kupił spółkę w tym sektorze. Sprawdzamy też, ile innych procesów prowadzi równolegle. Sprawozdania finansowe złożone w KRS pokażą zadłużenie i gotówkę polskiego kupującego sprzed kilku miesięcy. Nie pokażą wolnych środków zagranicznej grupy ani funduszu. Informacje o nich trzeba zebrać z komunikatów o transakcjach z ostatnich osiemnastu miesięcy i z rozmów z osobami, które finansują transakcje w tym sektorze albo w nich doradzają. W przypadku funduszu trzeba też sprawdzić, czy może jeszcze kupować nowe spółki.

Drugie kryterium najczęściej decyduje o cenie i najczęściej bywa pomijane. Jest nim uzasadnienie strategiczne, czyli odpowiedź na pytanie, co ten konkretny kupujący zrobi ze spółką, czego bez niej nie zrobi. Kupujący, który nie umie opisać swojego uzasadnienia jednym zdaniem, zapłaci cenę rynkową. Kupujący, któremu transakcja zamyka konkretną lukę, zapłaci więcej, bo zbudowanie tego samego własnymi siłami kosztowałoby go więcej i trwałoby dłużej. Tak było przy czterech ofertach na tę samą spółkę, które opisałem w osobnym tekście: najwyższą złożył kupujący, który bez tej spółki budowałby to samo przez cztery lata.

W opisanym procesie uzasadnienie kupującego było wąskie i konkretne. Chodziło o jedną pozycję w ofercie produktowej, której nie miał ani on, ani jego konkurenci. Zbudowanie jej samodzielnie zajęłoby mu trzy lata, bez pewności, że się uda. Kupujący płacił więc za trzy lata, których nie musiał tracić.

Trzecie kryterium to sposób, w jaki kupujący łączy przejęte spółki ze swoją organizacją. Doświadczeni kupujący mają tu powtarzalny wzór. Jedni zostawiają przejętej spółce markę i samodzielność, a łączą tylko raportowanie finansowe. Inni w ciągu dwunastu miesięcy przenoszą wszystko pod własną markę. Jeszcze inni utrzymują dotychczasowy zarząd przez dwa lata dzięki programowi motywacyjnemu, a potem wymieniają go na swoich ludzi. Właściciel, który chce odejść zaraz po transakcji, nie powinien sprzedawać kupującemu, który uzależnia część ceny od wyników z kolejnych dwóch lat, czyli od earn-outu, i wymaga, żeby właściciel dalej kierował spółką. Właściciel, który chce dalej rozwijać spółkę w większej grupie, nie powinien sprzedawać kupującemu, który likwiduje przejęte marki w ciągu roku. Niedopasowanie wychodzi zwykle na jaw pół roku po zamknięciu transakcji, choć dało się je zobaczyć pierwszego dnia.

Czwarte kryterium to ryzyko zderzenia kultur. Doradcy najczęściej go nie oceniają, bo trudno je policzyć i niewygodnie o nim rozmawiać. Spółka, w której właściciel podejmuje decyzję o wydatku przy obiedzie, traci tempo w ciągu kwartału, jeżeli kupi ją fundusz, w którym każdy wydatek powyżej miliona złotych zatwierdza komitet. Zespół przyzwyczajony do rozmów z założycielem zaczyna odchodzić w ciągu roku, gdy nad nim pojawia się warstwa menedżerów regionalnej korporacji. To ryzyko da się ocenić przed podpisaniem listu intencyjnego. Wystarczą trzy rozmowy z menedżerami albo dawnymi właścicielami spółek, które ten kupujący przejął wcześniej. Zajmują jedno czwartkowe popołudnie i dotyczą tylko kilku kupujących, którzy dotarli do drugiej rundy.

Piąte kryterium dotyczy człowieka, który przeprowadzi transakcję przez komitet inwestycyjny, czyli gremium zatwierdzające u kupującego przejęcia, i przez jego radę nadzorczą. Bez takiej osoby transakcja się nie zamknie, choćby liczby wyglądały idealnie. O czterech sygnałach, po których da się ocenić takiego sponsora z zewnątrz, pisałem osobno. W opisanym procesie sponsor kupującego zadzwonił do nas w piątek wieczorem z konkretnym pytaniem o jedną pozycję w mostku EBITDA. Mostek EBITDA to zestawienie korekt, które prowadzą od wyniku ze sprawozdania do wyniku, od którego liczy się cenę. Ten jeden telefon przekonał nas, że po drugiej stronie jest ktoś, kto poprowadzi transakcję w swojej organizacji.

Jeżeli właściciel myśli o sprzedaży w ciągu osiemnastu miesięcy, pracę nad listą warto zacząć teraz. Sześć tygodni tej pracy, wykonywanej obok bieżącego prowadzenia firmy, rozkłada się w praktyce na trzy do czterech miesięcy kalendarzowych. Kto zaczyna dwa miesiące przed planowanym rozpoczęciem procesu, nie zdąży jej skończyć. Wcześnie ułożona lista pokazuje też, za co najlepsi kupujący mogą zapłacić więcej. Pozostałe miesiące pozwalają przygotować na to dowody w liczbach, na przykład wykazać osobno marżę linii produktów, którą przyszły kupujący chciałby rozwijać. Moment rozpoczęcia jest pierwszą decyzją, która wpływa na cenę, i jedną z niewielu, o których sprzedający decyduje sam.

Drugi filtr: memorandum informacyjne

Memorandum informacyjne to dokument, w którym spółka przedstawia się kupującym po podpisaniu umowy o poufności. Większość memorandów, które czytam na prośbę właścicieli, przypomina broszury. Wyliczają zalety spółki, ale pomijają tezę inwestycyjną i porównanie z konkurencją. Takie memorandum nie odsiewa nikogo. Dlatego pierwsza runda przynosi zwykle cztery podobne oferty i żadnej premii.

Memorandum, które ma działać jak filtr, stawia jasną tezę. Pokazuje na liczbach, skąd w pierwszych dwudziestu czterech miesiącach po transakcji wezmą się dodatkowe przychody i zysk. Mogą pochodzić z wejścia za granicę, z nowej linii produktów, z przejęć mniejszych firm z branży albo z dostępu do klientów, których spółka sama nie zdobędzie. Opisuje też, co kupujący musi do tego wnieść ze swojej strony.

To samo memorandum trafia jednak do kupujących różnych typów. Dobre memorandum opisuje więc kilka źródeł wartości i dowody dla każdego z nich. Rozmowa z każdym kupującym prowadzi go do tego źródła, które dotyczy właśnie jego. Inwestor branżowy rozpoznaje w takim dokumencie siebie albo widzi, że to transakcja dla kogoś innego, i oba wyniki są dla sprzedającego dobre. Fundusz sprawdza, czy ma w portfelu zespół, który tę wartość wypracuje. Kupujący gotów zapłacić więcej niż średnia rynkowa musi znaleźć w memorandum tezę, do której odniesie własne uzasadnienie. Bez takiej tezy nie ma czego bronić przed swoim komitetem inwestycyjnym.

Trzeci filtr: kwestionariusz pierwszej rundy

Kwestionariusz to kilka pytań, na które kupujący odpowiada na piśmie razem z ofertą wstępną. Zwykle jest częścią instrukcji, którą kupujący dostają razem z memorandum i która opisuje, co ma zawierać oferta. W procesach sprzedaży średnich spółek stosuje się go rzadko. Ułożenie pytań zajmuje godzinę, a różnicę widać od razu w jakości drugiej rundy. Każde pytanie odsiewa inną grupę kupujących, których udział w procesie zabiera zarządowi czas i nie podnosi ceny. Dobry kwestionariusz ma od sześciu do ośmiu pytań w trzech grupach.

Pierwsza grupa dotyczy uzasadnienia strategicznego. Kupujący pisze, dlaczego spółka jest dla niego warta więcej niż cena, którą oferuje, i z którymi wcześniejszymi przejęciami ją porównuje. Wskazuje też synergie, których się spodziewa, i ich źródła. Odpowiedzi pokazują, czy jego uzasadnienie przetrwa rozmowę z własnym komitetem inwestycyjnym, czy kupujący dopiero rozpoznaje rynek i oferty nie złoży.

Druga grupa dotyczy uprawnień i finansowania. Kupujący wskazuje, kto prowadzi u niego transakcję, do jakiej kwoty ta osoba może decydować sama i kto podpisze list intencyjny. Pisze, skąd pochodzą pieniądze: z zatwierdzonego kapitału własnego, z kredytu, który bank wstępnie potwierdził, z niezainwestowanych jeszcze środków funduszu czy ze struktury, którą dopiero trzeba zbudować. Te pytania oddzielają kupujących, którzy mają zapewnione finansowanie, od tych, którzy będą go szukać w czasie badania spółki.

Trzecia grupa dotyczy procesu. Kupujący opisuje harmonogram swoich decyzji aż do podpisania listu intencyjnego oraz oczekiwany zakres i czas badania spółki. Pisze, jak widzi spółkę po dwunastu i dwudziestu czterech miesiącach od zamknięcia: kto nią kieruje, co zostanie połączone z jego organizacją, a co pozostanie samodzielne. Wskazuje też, jakie miejsce ta transakcja zajmuje wśród jego obecnych priorytetów i czy ma zespół, który zdąży w proponowanym harmonogramie.

Kupujący, który odpowiada konkretnie, z datami i liczbami, jest tym, z którym warto spotkać się w drugiej rundzie. W opisanym procesie inwestor, który zapłacił najwięcej, wypełnił kwestionariusz w trzy godziny i odesłał go tego samego dnia. Inny kupujący odesłał odpowiedzi dopiero po dwóch tygodniach, pominął pytanie o źródło finansowania i ostatecznie nie złożył oferty.

Odpowiedzi w rodzaju „rozważymy”, „ocenimy w trakcie procesu” albo „zależy od warunków transakcji” znaczą, że za zainteresowaniem kupującego nie stoi jeszcze wewnętrzna decyzja o wydaniu pieniędzy. Odmowa odpowiedzi oznacza to samo.

Bez kwestionariusza druga runda zapełnia się firmami z branży bez uprawnień do decyzji i funduszami, które tylko zbierają informacje o rynku. Każdy z nich wymaga trzech spotkań i dwóch zestawów dodatkowych danych. Dopiero po dwóch tygodniach okazuje się, że nie zamierzał złożyć oferty. Zarząd sprzedającego traci ten czas, a powinien go poświęcić kupującym, którzy mają pieniądze i uprawnienia.

Czego filtry nie załatwią

Dobrze ułożona lista ma swoje granice. W niektórych sektorach kupujących, którzy mogą zapłacić premię, jest tylko kilku i znają ich wszyscy. Wtedy praca nad listą zmienia niewiele. Kwestionariusz potrafi też zniechęcić dużą korporację, która nie odpowiada na piśmie przed pierwszym spotkaniem. Te same pytania trzeba jej wtedy zadać w rozmowie, co kosztuje czas i daje odpowiedzi trudniejsze do porównania. Zbyt ostry filtr może wreszcie odsiać kupujących, którzy swoją obecnością podtrzymują konkurencję do końca procesu, choć sami najwyższej ceny nie zapłacą. Bez tej konkurencji najwyższa oferta łatwo spada.

Sedno

Na podstawie procesów z ostatnich pięciu lat szacuję różnicę między ceną z dobrze zaprojektowanego procesu a ceną, którą rynek ustala sam przy minimum informacji, zwykle na 10 do 20% wartości transakcji. W opisanym procesie zwycięska oferta była o 35% wyższa od kolejnej. To inna miara, ale pokazuje, ile może być wart jeden kupujący z właściwym uzasadnieniem. W Capital One Advisers listę układamy w poziomach i wracamy do niej po pierwszej sesji ofertowej. O tym, co dzieje się później, w czasie badania spółki po podpisaniu listu intencyjnego, pisałem w tekście o mostku EBITDA.

Otwarte pozostaje pytanie, jak szeroka powinna być lista. Szeroka lista zwiększa szansę, że trafi na nią kupujący, którego nikt nie uważał za oczywistego. Zwiększa też ryzyko, że wiadomość o sprzedaży dotrze przed czasem do konkurentów, klientów i pracowników. Wąska lista chroni poufność i czas zarządu, ale łatwo pomija kupujących takich jak ten z początku. Gdzie postawić granicę, zależy od tego, ile spółka straci, jeżeli informacja o sprzedaży wyjdzie poza krąg kupujących.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki