Earn-out. Jak 40 procent ceny firmy znika w definicjach umowy

Earn-out to część ceny, którą kupujący dopłaca później, jeśli spółka osiągnie uzgodnione wyniki. Sprzedający, który się na niego zgadza, przyjmuje coś, co rzadko nazywa wprost. Wypłata tej części będzie zależeć od decyzji, których po przekazaniu firmy już sam nie podejmuje.

Wystarczą cztery legalne decyzje nowego właściciela, żeby wynik spółki spadł z 12 do 8 mln zł EBITDA, a 48 mln zł ze 120 mln zł ceny przepadło. Nikt przy tym nie łamie umowy. O tym, czy te pieniądze trafią do sprzedającego, rozstrzygają jej definicje. Tymczasem sprzedający najczęściej negocjuje samą kwotę.

Sama konstrukcja ma sens dla obu stron transakcji. Sprzedający uważa, że firma jest warta więcej, niż kupujący chce dziś zapłacić. Kupujący nie chce płacić z góry za wzrost, którego jeszcze nie widzi. Earn-out godzi tę różnicę: część ceny przy zamknięciu transakcji, reszta po osiągnięciu uzgodnionych wyników. Brzmi uczciwie i często taki właśnie jest. Kłopot zaczyna się po zamknięciu transakcji, kiedy liczbę, od której zależy dopłata, kontroluje już kupujący.

Kontrola przechodzi przy zamknięciu transakcji

Podpisanie umowy ustala warunki sprzedaży. Władza nad firmą przechodzi na kupującego w dniu zamknięcia transakcji, na przykład po zgodzie urzędu antymonopolowego. Do tego dnia firmę prowadzi sprzedający, potem kupujący. Ta jedna zmiana odwraca cały rachunek earn-outu, bo wynik, od którego zależy dopłata, powstaje już pod nowym właścicielem.

Nowy właściciel ma wiele legalnych sposobów, żeby ten wynik obniżyć, i żaden nie wymaga złej woli. Może przyciąć budżet marketingowy, bo planuje w dłuższym horyzoncie niż trzyletni okres rozliczenia. Może też obciążyć spółkę opłatą licencyjną za markę albo częścią kosztów wspólnego działu IT, a nowe kontrakty skierować do innej spółki w grupie, w której marża jest wyższa. Z punktu widzenia grupy to racjonalne decyzje. Każda obniża EBITDA, czyli zysk operacyjny powiększony o amortyzację. Od tej liczby zależy dopłata. Wszystkie mieszczą się w granicach umowy, o ile umowa ich wprost nie wyklucza.

Dlatego przy każdej klauzuli earn-outu zadaję jedno pytanie, które nazywam testem kontroli. Kto po zamknięciu transakcji steruje wynikiem, od którego zależą pieniądze sprzedającego? Jeśli odpowiedź brzmi „kupujący”, a przy sprzedaży pakietu kontrolnego zdarza się to bardzo często, sprzedający powinien przestać traktować earn-out jak premię. Działa on wtedy jak opcja w rękach kupującego, czyli prawo, z którego nowy właściciel skorzysta albo nie, zależnie od własnych wyliczeń.

Dwóch sprzedających, ta sama konstrukcja, inne zakończenie

Pierwszy negocjował tak jak większość. Spierał się twardo o wysokość dopłaty i o to, jaki próg trzeba przekroczyć. Uzyskał dobrą kwotę i podpisał. Trzy lata później nowy właściciel obciążył spółkę kosztami grupy i przesunął część przychodów do innej spółki. Wynik osunął się poniżej progu, a dopłata przepadła. Nikt nie złamał umowy. Sprzedający wygrał negocjację o kwotę, której nigdy nie zobaczył.

Drugi zaczął od definicji. Wyłączył z kalkulacji wyniku koszty narzucone przez grupę i zamroził zasady rachunkowości na okres rozliczenia. Zabezpieczył się też na wypadek odwołania z zarządu. Umowa pomijała takie obciążenia przy wyliczaniu EBITDA, więc wynik, od którego zależała dopłata, pozostał chroniony. Earn-out został wypłacony w całości. O losie obu dopłat przesądziło kilka zapisów, które pierwszy przeczytał za szybko.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółek ani stron.

Definicje ważą więcej niż kwota

To, co odróżniło drugiego sprzedającego od pierwszego, sprowadza się do trzech zapisów. W Capital One Advisers ustalamy je równolegle z kwotą już w liście intencyjnym, czyli we wstępnym porozumieniu o głównych warunkach transakcji.

Pierwszy to definicja samego wyniku. EBITDA w umowie bywa inną liczbą niż EBITDA z prezentacji sprzedającego. Decyduje to, którymi kosztami wolno obciążyć wynik w okresie rozliczenia. Jeśli umowa pozwala obciążać spółkę kosztami grupy bez ograniczeń, próg, który wydawał się łatwy, nagle staje się wysoki.

Drugi to swoboda księgowa. Ta sama działalność rozliczona według innej, równie dopuszczalnej polityki rachunkowości daje inny wynik. Zasady rachunkowości decydują między innymi o tym, kiedy spółka księguje przychody i jakie tworzy rezerwy. Bez zapisu, że w okresie earn-outu pozostają niezmienione, kupujący może przesunąć wynik między latami, nie łamiąc żadnej reguły. Dobra umowa zastępuje też zasadę „wszystko albo nic” dopłatą proporcjonalną do wykonania planu. Daje sprzedającemu wgląd w księgi, a spór o wyliczenie wyniku oddaje pod rozstrzygnięcie niezależnemu audytorowi.

Trzeci to reguły na okres rozliczenia. Tu sprzedający często się myli, bo szuka zabezpieczenia w niewłaściwym miejscu.

Samodzielność zarządu nie chroni sprzedającego

Sprzedający często wyobraża sobie, że ochroni earn-out, jeśli zachowa wpływ na decyzje spółki po sprzedaży. Prawo daje mu tu mniej, niż sądzi.

W spółce akcyjnej walne zgromadzenie i rada nadzorcza nie mogą wydawać zarządowi wiążących poleceń. W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością wspólnicy mogą jednak ograniczać zarząd uchwałami, jeśli umowa spółki tego nie wyłącza. Wiążące polecenia może też wydawać spółka dominująca, jeśli włączy przejętą firmę do formalnej grupy spółek. Przede wszystkim jednak po transakcji większość głosów ma kupujący, a członka zarządu można odwołać w każdej chwili.

Zwykle kupujący nie potrzebuje zresztą formalnych poleceń, bo powołuje większość zarządu. W zarządzie wieloosobowym jego przedstawiciel może sprzeciwem zatrzymać decyzję sprzedającego i doprowadzić do głosowania, w którym przewagę ma nowy właściciel. Inwestor przejmujący kontrolę nad firmą rzadko godzi się też na prawo weta sprzedającego w bieżących sprawach. Umowę o opłacie licencyjnej za markę albo o kosztach centrali podpisze zarząd wybrany przez nowego właściciela. Wpływ na bieżące decyzje spółki sprzedający wyegzekwuje więc słabo. Jego ochrona musi opierać się na dwóch innych rzeczach.

Pierwsza to twarde zobowiązania kupującego jako wspólnika. Umowa sprzedaży wiąże bezpośrednio samego kupującego. Zakazuje mu obciążania spółki kosztami grupy ponad uzgodniony limit i przenoszenia przychodów do innych podmiotów powiązanych. Zamraża też zasady rachunkowości i nakazuje prowadzić firmę w dotychczasowym trybie. Jeśli kupujący złamie te zakazy, narzucony koszt albo utracona marża wraca do wyliczenia EBITDA i nie obniża dopłaty.

Druga to miejsce samego sprzedającego w zarządzie na czas earn-outu. Jeśli sprzedający w nim zostaje, kieruje codzienną pracą firmy i na bieżąco widzi jej umowy oraz księgi, choć w zarządzie wieloosobowym może zostać przegłosowany. Kupujący może go też w każdej chwili odwołać. Ten moment trzeba więc w umowie obwarować. Odwołanie sprzedającego z zarządu bez ważnego powodu w okresie rozliczenia powinno uruchamiać dwie płatności naraz. Pierwsza to obowiązek natychmiastowej wypłaty całej odroczonej kwoty. Druga to premia za pozbawienie go szansy na wykonanie planu i walkę o earn-out na własnych warunkach. Pierwsza zwraca to, co i tak było uzgodnione. Druga wyrównuje utraconą szansę na wyższą kwotę, jeśli dopłata rośnie w umowie razem z wynikiem. Kupujący staje wtedy przed prawdziwym wyborem. Albo zostawia sprzedającego w zarządzie i pozwala mu pilnować wyniku od środka, albo go odwołuje i od ręki wypłaca całą odroczoną kwotę razem z ewentualną premią.

Jak to wygląda w liczbach

Weźmy prostą transakcję. Spółka nie ma długu ani nadwyżki gotówki, więc cena za udziały równa się wartości firmy: 120 mln zł. Z tego 72 mln zł kupujący płaci przy zamknięciu transakcji, a 48 mln zł, czyli 40 procent ceny, to earn-out. Dopłata jest zero-jedynkowa. Należy się w całości tylko wtedy, gdy przez trzy lata spółka utrzyma EBITDA na poziomie wyjściowym. W dniu zamknięcia firma wypracowuje 12 mln zł EBITDA rocznie. Cena 120 mln zł oznacza więc mnożnik dziesięciokrotny, uzasadniony tempem wzrostu, na które liczy kupujący. Próg nie wymaga przy tym wzrostu. Wystarczy, że wynik się utrzyma.

Dwanaście milionów EBITDA, próg w zasięgu, sprzedający spokojny. Potem zaczyna się zwykłe życie spółki w grupie.

Nowy właściciel wprowadza opłatę licencyjną za markę grupy w wysokości 2 procent przychodu i obciąża spółkę udziałem w kosztach centrali. Razem to 2 mln zł rocznie, więc z 12 mln zł robi się 10. Następnie przenosi dwa kontrakty do siostrzanej spółki, bo tam rozlicza je korzystniej. To odbiera kolejne 1,5 mln zł marży, więc zostaje 8,5 mln zł. Na koniec centralizuje zakupy w grupie i przypisuje spółce część kosztów wspólnego działu IT, czyli jeszcze 0,5 mln zł. Wynik spada do 8 mln zł.

Firma nie osłabła. Te same zespoły obsługują tych samych klientów. EBITDA mierzona na potrzeby earn-outu spadła jednak o jedną trzecią, z 12 do 8 mln zł, a próg stał się nieosiągalny. Z 48 mln zł odroczonej ceny sprzedający nie dostaje nic. Każda z tych decyzji z osobna była racjonalna i legalna. Razem kosztowały go 40 procent ceny.

Sprzedający skupił się na kwocie i zgodził na sztywny próg. Kupujący zadbał o definicje i lepiej ocenił, co naprawdę się liczy.

Gdzie ten argument się kończy

Nie każda decyzja kupującego, która obniża wynik, jest próbą uniknięcia dopłaty. Obciążenia grupowe bywają uzasadnione, bo spółka korzysta ze wspólnej marki i systemów informatycznych. Zbyt sztywne zakazy mogą zablokować integrację, na której zyskałyby obie strony. Dobra umowa odróżnia wydatek, który daje spółce realną korzyść, od opłaty, która tylko przesuwa zysk wewnątrz grupy. Sprzedający w zarządzie też ma obowiązek działać lojalnie wobec spółki. Nie może podnosić wyniku na potrzeby earn-outu kosztem jej przyszłości, na przykład tnąc wydatki na utrzymanie ruchu albo na rozwój zespołu.

Earn-out nie jest też z natury pułapką dla sprzedającego. Dobrze ułożony działa na korzyść obu stron. Kupujący nie płaci z góry za wzrost, którego jeszcze nie ma. Sprzedający dostaje realną szansę na wyższą cenę, bo gdy ambitne cele się spełnią, łączna cena bywa wyższa, niż wynegocjowałby przy płatności w całości z góry. Obie strony grają wtedy o ten sam wynik.

Sedno

Earn-out rozstrzyga się w fazie przygotowania transakcji. Trzy lata później, przy rozliczeniu dopłaty, strony mogą się spierać już tylko o to, co zapisały w umowie. W chwili podpisania umowy sprzedający albo zabezpieczył definicje i reguły na okres rozliczenia, albo oddał kontrolę nad dużą częścią ceny komuś, kto ma własny interes w tym, żeby dopłata była jak najniższa. Cena ogłoszona przy zawarciu transakcji robi wrażenie. Liczy się jednak ta, która trafi na konto sprzedającego po trzech latach pod nowym właścicielem.

W Capital One Advisers zaczynamy rozmowę o earn-oucie od pytania, jaką część ceny w ogóle warto odroczyć. Doradcy odpowiadają na nie różnie. Jedni przyjmują, że kwota płatna przy zamknięciu transakcji musi sprzedającemu wystarczyć sama, a earn-out traktują jak premię. Inni godzą się na większą część odroczoną, jeśli umowa dobrze chroni wynik, bo pozwala to uzyskać wyższą cenę łączną niż przy płatności w całości z góry. Pierwsze podejście chroni sprzedającego przed stratą, drugie daje mu szansę na więcej.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki