Pierwsze sto dni po transakcji. Czego nie widać w cenie

Był piątkowy letni poranek, gdy zadzwonił telefon. Prezes spółki, której większościowy pakiet razem sprzedawaliśmy inwestorowi finansowemu, poprosił o spotkanie jeszcze tego samego dnia.

Nic złego się nie wydarzyło. Firma miała dobre wyniki, inwestor zachowywał się poprawnie i nikt nikogo nie oszukał. Prezes powiedział tylko, że pierwsze trzy miesiące po transakcji były dziwniejsze niż sama transakcja.

Zatrudnienie dyrektora sprzedaży wymagało zgody rady nadzorczej, bo jego wynagrodzenie przekraczało próg zapisany w umowie. Trzyletnia umowa najmu też, bo przekraczała inny próg. Samochód służbowy zgody nie wymagał, ale trzeba go było wpisać do zestawienia, które ktoś potem czytał. Żadna z tych rzeczy osobno nie była dolegliwa. Razem oznaczały, że prezes zarządza teraz cudzym majątkiem, w którym sam ma mniejszościowy udział. Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Przedsiębiorca negocjuje cenę przez pół roku. Z tym, co podpisał obok ceny, żyje przez cały okres inwestycji funduszu. Plany zakładają zwykle cztery lata, a w praktyce trwa to dłużej. Według danych Private Equity Info mediana czasu, przez jaki amerykańskie fundusze utrzymywały w portfelu spółki sprzedane w 2025 roku, wyniosła 5,9 roku. W latach 2018–2020 wynosiła 4,7 roku.

Co przedsiębiorca czyta na końcu

Przy sprzedaży większościowego pakietu funduszowi strony podpisują dwa główne dokumenty. Umowa sprzedaży udziałów lub akcji ustala cenę, sposób zapłaty i odpowiedzialność sprzedającego za stan spółki sprzed transakcji. Umowa wspólników, a w ślad za nią nowa umowa spółki albo statut, ustala zasady współpracy na cały czas obecności funduszu.

Przedsiębiorca analizuje te dokumenty z różną uwagą. Cenę i sposób jej zapłaty czyta wielokrotnie. Oświadczenia i zapewnienia, czyli deklaracje o stanie spółki, za które odpowiada, przegląda z prawnikiem. Katalog spraw zastrzeżonych, czyli listę decyzji wymagających zgody inwestora, progi kwotowe, obowiązki informacyjne i zasady powoływania zarządu czyta zwykle raz, pod koniec, kiedy wszyscy chcą już podpisać. Odpowiedzialność za oświadczenia o przeszłości spółki wygasa po umówionym czasie. Zasady współpracy wspólników wyznaczają pracę prezesa od dnia zamknięcia transakcji aż do wyjścia funduszu.

Trzy pierwsze miesiące

W pierwszym miesiącu nowy wspólnik robi inwentaryzację. Prosi o dane, których firma dotąd nie zbierała: rentowność w podziale na klientów i produkty, koszty według działów, rotację zespołu, harmonogram umów z terminami wypowiedzenia. Buduje w ten sposób punkt odniesienia, od którego będzie mierzył postęp. Dla firmy prowadzonej intuicyjnie oznacza to wstrząs, bo dużej części tych danych nie ma w formie, w której da się je przekazać.

W wielu średnich firmach księgowość ujmuje koszty w rytmie napływających faktur i pilnuje przede wszystkim podatków, a właściciel ocenia sytuację po stanie konta i marży na głównych produktach. Fundusz wymaga co miesiąc zamknięcia ksiąg z rezerwami na koszty rozliczane raz w roku albo jeszcze niezafakturowane, na przykład na premie i rabaty roczne. Chce również widzieć, jaka część EBITDA zostaje na rachunku, a jaka utyka w zapasach, w należnościach od klientów i w wydatkach na odtworzenie maszyn. Jeśli zakup częściowo sfinansował kredyt, bank pilnuje wskaźników liczonych na podstawie wyników kupionej spółki, bo to jej zyski spłacają dług. Te wskaźniki, tak zwane kowenanty, trafiają do raportu co miesiąc. Równolegle ustala się rytm współpracy: terminy posiedzeń rady nadzorczej, termin raportu miesięcznego, osobę kontaktową po stronie funduszu. Ten rytm zostaje na lata.

W drugim miesiącu pojawia się pierwsza bieżąca decyzja objęta katalogiem spraw zastrzeżonych, na przykład zmiana warunków handlowych u największego klienta albo większy zakup. Inwestor w większości przypadków zgodę wydaje. Trwa to jednak dwa tygodnie i wymaga pisemnego uzasadnienia oraz odpowiedzi na pytania. Firma, w której decyzja zapadała w kwadrans, przechodzi na cykl dwutygodniowy, a konkurenci w tym czasie nie czekają.

W trzecim miesiącu kadra zaczyna sprawdzać, kto naprawdę decyduje. Przez pierwsze tygodnie ludzie chodzą do dotychczasowego właściciela, bo tak było zawsze. Potem ktoś zauważa, że on sam musiał zapytać o zgodę, i ta wiadomość w tydzień obiega firmę. Od tego momentu część kadry kalkuluje, z kim warto rozmawiać o problemie i czyja opinia waży. Jeśli właściciel zostaje w zarządzie, a inwestor jest obecny i aktywny, powstaje dwuwładza, której nikt nie planował. Unikają jej spółki, w których właściciel i inwestor jeszcze przed podpisaniem rozgraniczyli na piśmie, o czym zarząd decyduje sam, a co wymaga zgody rady nadzorczej.

Zapisy, które ważą więcej niż procent udziałów

Rozsądny katalog spraw zastrzeżonych obejmuje sprawy strategiczne: zmianę profilu działalności, przejęcia, sprzedaż istotnych aktywów, zmiany w kapitale i zadłużenie powyżej progu. Zbyt szczegółowy sięga aż do pojedynczych umów handlowych. Prezes ma wtedy mniej swobody niż dyrektor oddziału w dużej korporacji. W ślad za umową wspólników fundusz wpisuje ten katalog także do umowy spółki albo statutu, co ma konkretny skutek prawny. Kontrakt, który prezes podpisze bez zgody wymaganej przez umowę spółki, pozostaje ważny wobec kontrahenta, ale prezes odpowiada za to naruszenie wobec spółki. Złamanie umowy spółki daje też inwestorowi gotowy powód do odwołania prezesa, nawet jeśli sama transakcja przyniosła zysk.

Progi kwotowe rozstrzygają, jak często prezes będzie o zgodę prosił. Liczy się je zwykle od łącznej wartości zobowiązania z całego okresu umowy, dlatego zwykły trzyletni najem potrafi przekroczyć limit, choć miesięczny czynsz jest niewielki. Próg ustalony na poziomie połowy wartości typowego kontraktu spółki oznacza wniosek co tydzień. Ten sam katalog z limitem trzykrotnie wyższym sprowadza ten obowiązek do dwóch wniosków w roku.

Samodzielność zarządu najlepiej chroni budżet roczny. Dopóki prezes mieści się w budżecie zatwierdzonym przez radę nadzorczą, sam decyduje o ujętych w nim inwestycjach i nowych etatach. Duże umowy handlowe i zejście z marżą u kluczowego klienta fundusze i tak zostawiają pod osobnym progiem. Umowa powinna też przewidywać, co się dzieje, gdy nowego budżetu nie uda się uchwalić na czas. Zwykle obowiązuje wtedy budżet z poprzedniego roku, choć w rosnącej firmie jego limity szybko okazują się za ciasne.

Równie ważny jest czas oczekiwania na decyzję. W umowie wspólników można zapisać, że brak sprzeciwu przedstawiciela funduszu w umówionym terminie oznacza zgodę. Gdy wymóg zgody rady nadzorczej wpisano do umowy spółki, samo milczenie rady nie zastąpi uchwały. Zapis formułuje się wówczas inaczej: zarząd zawiadamia radę o planowanym kontrakcie i czeka określoną liczbę dni. Jeśli rada w tym czasie nie podejmie uchwały o sprzeciwie, prezes może kontrakt podpisać. Zwołanie posiedzenia na czas staje się wtedy zmartwieniem funduszu.

Obowiązki informacyjne określają, co spółka raportuje, kiedy i w jakiej formie. W firmie bez kontrolingu raport miesięczny wraz z odpowiedziami na pytania zabiera prezesowi około trzech dni w miesiącu, czyli 36 dni roboczych w roku. To prawie dwa miesiące pracy, których nie ma w żadnym budżecie. Przed podpisaniem warto ustalić, czy inwestor przyjmie raport w formacie, który spółka już ma, i kto zapłaci za jego dostosowanie.

Zasady powoływania i odwoływania zarządu decydują o tym, ile naprawdę znaczy stanowisko prezesa. Zarząd prowadzi sprawy spółki samodzielnie. W spółce akcyjnej ani walne zgromadzenie, ani rada nadzorcza nie mogą wydawać mu wiążących poleceń. W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością rada nadzorcza również podlega temu zakazowi, choć wspólnicy mogą ograniczać zarząd uchwałami, jeśli umowa spółki tego nie wyłącza. Fundusz wiążących poleceń jednak nie potrzebuje. Ten sam skutek dają mu szeroki katalog spraw zastrzeżonych i prawo odwołania członka zarządu, co do zasady w każdym czasie.

Umowa spółki albo statut mogą ograniczyć prawo odwołania do ważnych powodów. Taki zapis chroni prezesa tylko wtedy, gdy ważne powody wymieniono precyzyjnie. Dla założyciela z pakietem mniejszościowym jeszcze większe znaczenie ma to, co po odwołaniu dzieje się z jego udziałami. Fundusze często proponują, żeby odwołanie prezesa dawało im prawo odkupu jego udziałów po cenie zależnej od przyczyny odejścia. Przy odejściu niezawinionym (good leaver) cena zbliża się do wartości rynkowej, przy zawinionym (bad leaver) bywa znacznie niższa. Mechanizm pochodzi z programów motywacyjnych dla menedżerów. Fundusze próbują jednak objąć nim także pakiet, który założyciel zachował ze swoich dawnych udziałów, i to jest jeden z ostrzejszych punktów negocjacji. Jeśli do przyczyn zawinionych trafi samo niewykonanie budżetu, jeden słabszy rok może kosztować założyciela jednocześnie stanowisko i dużą część wartości pakietu.

Ten, kto zostaje, i ten, kto odchodzi

Założyciel, który zostaje prezesem, bierze na siebie cały nowy porządek. Zyskuje w zamian to, czego sam by nie zbudował: dyscyplinę zarządczą, doświadczenie z innych spółek portfelowych i kapitał na przejęcia. Widziałem firmy, które w takim układzie urosły trzykrotnie w cztery lata.

Jest też trzeci wariant. Właściciel sprzedaje sto procent, ale część ceny zależy od wyników z kolejnych dwóch, trzech lat, więc zostaje w spółce na kontrakcie menedżerskim. Chce wtedy szybko zatrudnić handlowców albo kupić maszynę, żeby wynik wzrósł przed rozliczeniem dopłaty. Nowy właściciel patrzy w dłuższym horyzoncie albo pilnuje zadłużenia i może taki wydatek zatrzymać na radzie nadzorczej. Katalog spraw zastrzeżonych i progi decydują wtedy wprost o tym, ile sprzedający dostanie. Pisałem o tym przy earn-outach.

Kto odchodzi, mierzy się z czymś mniej oczywistym. Przez pierwsze miesiące wciąż dzwonią do niego klienci, bo nie wiedzą, że mają dzwonić gdzie indziej. Pracownicy piszą z pytaniami. Potem przestają. Przedsiębiorcy opisują ten moment jako trudniejszy niż samo podpisanie umowy. Właściciel, który sprzedaje sto procent i nie ma planu na kolejne dwa lata własnego życia, często próbuje z zewnątrz wpływać na dawną firmę, choć w nowej strukturze nikt nie przewidział dla niego miejsca.

Czego nie da się zmienić po podpisaniu

Po zamknięciu transakcji sprzedający traci dwie przewagi z czasu negocjacji: rywalizację kilku kupujących i możliwość przerwania rozmów. Późniejsza zmiana katalogu spraw zastrzeżonych albo progów wymaga zgody nowego wspólnika i udaje się głównie wtedy, gdy fundusz sam potrzebuje ustępstwa w innej sprawie.

Regulamin rady nadzorczej i zarządu warto wynegocjować jeszcze przed podpisaniem jako załącznik do umowy wspólników, bo po zamknięciu inwestor uchwali go własną większością. Otwarte zostają sprawy wykonawcze: układ raportu miesięcznego, kalendarz posiedzeń i sposób zgłaszania pilnych wniosków o zgodę. Warto je ustalić w pierwszych tygodniach, zanim praktyka ułoży się sama w sposób, którego nikt nie wybrał.

Rozbudowany katalog spraw zastrzeżonych rzadko wynika ze złej woli kupującego. Zespół inwestycyjny rozlicza się z każdej spółki portfelowej przed swoim komitetem. Po zamknięciu transakcji zmienia się też rozkład ryzyka. Założyciel ma już na koncie większość ceny, a w spółce pracują pieniądze funduszu i banku. Prezes przyzwyczajony do decyzji podejmowanych w kwadrans jest dla nowego wspólnika źródłem ryzyka, dopóki się nie sprawdzi. Pisemne uzasadnienie i rachunek zwrotu, których wymaga rada nadzorcza, przynoszą korzyść również samej spółce, bo zatrzymują niepoliczone projekty i kontrakty podpisywane przy niskiej marży tylko po to, żeby pokonać konkurenta. Zdarza się, że po roku dobrej współpracy fundusz sam podnosi progi. Nikt jednak nie zapisze tego w umowie.

Przed podpisaniem

W Capital One Advisers przechodzimy z przedsiębiorcą przez postanowienia umowy wspólników przed podpisaniem, pozycja po pozycji, i pokazujemy, jak będzie wyglądał jego zwykły wtorek za pół roku. Zaczynamy od policzenia, ile decyzji z ostatniego kwartału wymagałoby zgody przy proponowanym katalogu i progach. Sprawdzamy również, czy granice samodzielności zarządu wyznacza zapis w umowie, czy tylko ustna obietnica.

Gdy założyciel zostaje w zarządzie, wiążemy warunki jego odwołania z ceną, po jakiej fundusz może odkupić jego udziały. Osobno sprawdzamy, jak niewykonanie rocznego planu wpływa na dopłatę do ceny i na samo stanowisko prezesa. Analizujemy także prawo przyciągnięcia (drag-along), które pozwala funduszowi przy wyjściu sprzedać całą spółkę i zobowiązać wspólnika mniejszościowego do zbycia udziałów na tych samych warunkach. Warto wtedy wynegocjować cenę minimalną, poniżej której fundusz nie może użyć tego prawa bez zgody założyciela. Ostatnia sprawa jest osobista: plan na dzień, w którym przestanie dzwonić telefon.

Prezes, który zadzwonił w tamten piątkowy poranek, nie żałował transakcji. Powiedział, że zrobiłby ją jeszcze raz, tylko w czasie negocjacji dłużej zatrzymałby się nad stronami umowy, które nie dotyczyły ceny.

Doradcy różnią się w ocenie, czy za szerszą samodzielność zarządu warto płacić ustępstwem w cenie. Jedni traktują zapisy o władzy jak walutę: każdy wyższy próg i każde ograniczenie prawa odwołania zwiększa ryzyko funduszu, więc ten oczekuje w zamian niższej ceny albo odroczenia części zapłaty. Drudzy odpowiadają, że cena wynika z potencjału spółki, a sprawny zarząd służy obu stronom. Ich zdaniem sprzedający, który proponuje obniżkę ceny za wyższe progi, wysyła funduszowi sygnał, że boi się nadzoru i chce rządzić poza budżetem. W Capital One Advisers kładziemy katalog spraw zastrzeżonych, progi i zasady odwołania na stół razem z ceną, zanim zamkną się negocjacje finansowe. Dla założyciela, który zostaje z pakietem mniejszościowym na cztery albo sześć lat, codzienna samodzielność zarządu waży więcej niż ostatni procent wyceny. Przy sprzedaży stu procent rachunek zależy od tego, czy sprzedający odchodzi w dniu zamknięcia, czy część jego zapłaty zależy jeszcze od wyników wypracowanych pod nadzorem funduszu.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki