Dług w spółce przed sprzedażą. Za mały kosztuje przez lata, za duży przy transakcji

Właściciel firmy zwykle zna jej wartość z dokładnością do miliona. Zapytany o dług, odpowiada najczęściej jednym z dwóch zdań. Dług jest tani, więc im więcej, tym lepiej. Albo: dług to ryzyko, więc im mniej, tym lepiej. Obie odpowiedzi prowadzą do strat. Różni je tylko moment, w którym właściciel za nie płaci.

Kredyt oprocentowany na 8 procent kosztuje spółkę płacącą 19 procent CIT około 6,5 procent, bo odsetki obniżają podatek. W rachunku wyceny ta różnica jest głównym powodem, dla którego dług może podnieść wartość firmy. Dług bierze się przy tym w miejsce droższego kapitału własnego. Właściciel nie musi wtedy dokładać własnych pieniędzy do inwestycji albo może część z nich wypłacić. Z drugiej strony jest sufit. Bank finansuje zwykle do około dwukrotności rocznej EBITDA. Z długiem podporządkowanym łączne zadłużenie sięga około 4,5-krotności EBITDA. Optymalny poziom długu leży między zerem a tym sufitem, w każdej spółce w innym miejscu.

Właściciel, który unika długu, płaci przez lata przed sprzedażą, bo oddaje fiskusowi tarczę podatkową, której nie wykorzystał. Właściciel, który zadłużył spółkę ponad jej możliwości, płaci przy samej sprzedaży. Kupujący obniża wtedy wycenę, a cała obniżka trafia w część, która zostaje właścicielowi po spłacie długu.

Tańszy dług sam nie podnosi wartości

Dług jest tańszy od kapitału własnego, bo wierzyciel ryzykuje mniej niż właściciel. Dostaje odsetki przed dywidendą i ma zabezpieczenie na majątku, więc żąda niższej stopy zwrotu. Samo to wartości firmy jednak nie podnosi. Każda kolejna złotówka długu przerzuca więcej ryzyka na kapitał własny, więc właściciel słusznie oczekuje od niego wyższego zwrotu. Tańszy dług i droższy kapitał własny znoszą się wzajemnie.

Ekonomia opisuje to twierdzeniem Modiglianiego i Millera. W świecie bez podatków wartość firmy nie zależy od tego, czy sfinansowano ją długiem, czy kapitałem własnym. W rzeczywistości wycenę zmieniają dwa czynniki, których w tym modelu nie ma. Tarcza podatkowa wartość tworzy, a koszty trudności finansowych ją niszczą. Optymalny poziom długu wynika z porównania obu tych czynników.

Tarcza podatkowa

Odsetki są kosztem, więc obniżają podstawę opodatkowania. Spółka z długiem płaci mniej podatku niż taka sama spółka bez długu, a różnica zostaje w firmie. Państwo w praktyce dopłaca do odsetek.

Widać to w średnim ważonym koszcie kapitału, czyli WACC. Przez tę stopę dzieli się przyszłe przepływy pieniężne, żeby przeliczyć je na dzisiejszą wartość firmy. Im niższa stopa, tym wyższa wycena. W wersji z podatkiem wzór wygląda tak:

WACC = E/V × Ke + D/V × Kd × (1 − T)

Pierwsza część wzoru to udział kapitału własnego (E/V) pomnożony przez jego koszt (Ke). Druga to udział długu (D/V) pomnożony przez oprocentowanie kredytu (Kd) i przez (1 − T), gdzie T to stawka CIT.

Cała tarcza mieści się w wyrażeniu (1 − T). To z niego wynika spadek kosztu długu z 8 do 6,48 procent po podatku (8 × 0,81), w zaokrągleniu 6,5 procent z początku tekstu. Im większy udział długu, tym mocniej to wyrażenie obniża WACC. Niższy WACC daje wyższą wycenę tych samych przepływów. Bez podatku wyrażenie (1 − T) równa się 1 i dług traci przewagę. Źródłem wartości jest więc tarcza podatkowa, a WACC jest drogą, którą ta wartość trafia do wyceny.

W Polsce tarcza ma limit. Odsetki i inne koszty kredytu, pomniejszone o odsetki otrzymane, obniżają podatek tylko do wyższej z dwóch kwot: 3 mln zł rocznie albo 30 procent podatkowej EBITDA. Nadwyżka ponad ten limit podatku już nie obniża. Przy oprocentowaniu 8 procent kwota 3 mln zł odpowiada długowi rzędu 37,5 mln zł, więc większość średnich spółek finansowanych zwykłym kredytem bankowym mieści się w tym progu. Tarcza działa też tylko wtedy, gdy spółka ma dochód, od którego płaci podatek.

Koszty trudności finansowych

Gdyby działała sama tarcza, najlepsza byłaby spółka finansowana w całości długiem. Tak się nie dzieje, bo razem z długiem rosną koszty trudności finansowych. Pojawiają się długo przed groźbą upadłości. Pierwszy skutek dotyczy bieżącej działalności. Dostawcy skracają terminy płatności, bo obawiają się o wypłacalność spółki. Najlepsi pracownicy szukają stabilniejszego pracodawcy. Bank podnosi marżę i wprowadza kowenanty, które ograniczają swobodę zarządu. Drugi skutek dotyczy rozwoju. Cała wolna gotówka idzie na obsługę długu, więc spółka nie ma z czego inwestować wtedy, gdy rynek tego wymaga.

Rynek wyznacza tę granicę dość konkretnie. Dług bankowy, czyli senioralny, sięga zwykle około dwukrotności EBITDA z ostatnich dwunastu miesięcy. Do tego poziomu bieżące przepływy obsługują raty i odsetki z zapasem, którego wymaga bank. Gdy po kolejnych kredytach albo po spadku wyników dług netto zbliża się do 3–3,5-krotności EBITDA, bank zwykle odmawia następnego, o czym pisałem na początku czerwca. Wyższe zadłużenie wymaga już droższego finansowania. Mezzanine, czyli dług podporządkowany kredytowi bankowemu, podnosi łączne zadłużenie zwykle do poziomu rzędu 4,5-krotności EBITDA. Spółka udźwignie więcej takiego długu, bo spłaca się go inaczej. Kapitał wraca jednorazowo na końcu, a na bieżąco spółka płaci tylko część odsetek. Resztę dopisuje się do długu. Bieżące obciążenie przepływów pieniężnych jest więc niższe, niż wynikałoby z samej kwoty długu. Mezzanine jest za to droższe, a cały kapitał trzeba spłacić w jednym terminie. Pisałem o nim dwa tygodnie temu.

Optymalny poziom długu to punkt, w którym korzyść podatkowa z kolejnej złotówki długu zrównuje się z dodatkowym kosztem ryzyka. Poniżej tego punktu spółka ma w finansowaniu za dużo drogiego kapitału własnego. Powyżej koszt ryzyka rośnie szybciej niż korzyść z tarczy. Piloci mają na podobny punkt nazwę wysokości przelotowej: samolot zużywa tam najmniej paliwa i wciąż ma zapas mocy. Ten poziom liczymy w Capital One Advisers dla każdej spółki, która wchodzi w proces sprzedaży albo pozyskania kapitału.

Wyższe stopy procentowe przesuwają ten punkt w dół. Od wyższych odsetek tarcza podatkowa jest większa. Te same przepływy obsłużą jednak mniejszy dług. Poziom, który przy tanim pieniądzu był bezpieczny, przy drogim bywa już za wysoki.

Drugi warunek: na co idzie dług

Poziom zadłużenia to jeden warunek. Drugi jest od niego niezależny i dotyczy tego, co dług finansuje. Dług wzmacnia wynik inwestycji w obie strony. Projekt, który zarabia więcej, niż kosztuje kredyt, podnosi bieżący zwrot z kapitału własnego. Wartość spółki rośnie jednak dopiero wtedy, gdy stopa zwrotu z inwestycji przekracza średni koszt całego kapitału, czyli WACC. Inwestycja, która przynosi mniej, niż kosztuje kredyt, powiększa stratę właściciela szybciej niż bez długu.

Oba progi trzeba więc sprawdzać osobno. Pierwszy dotyczy projektu: czy to, co dług finansuje, zarabia więcej, niż kosztuje kapitał. Drugi dotyczy bilansu: czy łączny dług nie przesunął spółki tam, gdzie koszt ryzyka przewyższa korzyść z tarczy. Spółka może spełniać jeden warunek i łamać drugi.

Dlaczego fundusze finansują wykup długiem

Fundusze private equity pokazują w praktyce, że optymalny poziom długu istnieje. Właściciele często pytają, dlaczego fundusz zarządzający miliardami finansuje przejęcie w dużej części kredytem. Odpowiedź ma dwie warstwy i tylko pierwsza dotyczy wartości spółki.

Dług w wykupie uruchamia tarczę podatkową i obniża WACC przejmowanej spółki, tak jak opisałem wyżej. Ta korzyść istnieje bez względu na to, kto jest właścicielem.

Druga warstwa dotyczy zwrotu funduszu. Przykład jest celowo uproszczony i nie pochodzi z żadnej transakcji. Spółka warta 100 zostaje kupiona za 100 kapitału własnego albo za 40 kapitału i 60 długu. Po czterech latach jest warta 160. Bez długu fundusz zamienia 100 na 160, czyli zarabia 60 procent. W wariancie z długiem, po spłacie 60 długu, zostaje mu 100 z wyłożonych 40, czyli zarabia 150 procent. Rachunek celowo pomija odsetki i tarczę podatkową. Zakłada też ten sam wzrost wartości spółki w obu wariantach. Pokazuje wyłącznie, jak dług zmienia podział wyniku i ryzyko, które ponosi kapitał własny.

Gdyby wyższy dług zawsze dawał lepszy wynik, fundusze finansowałyby przejęcia kredytem do granic możliwości. Zwykle tego nie robią. Ustawiają dług na poziomie, który przepływy spółki obsłużą z zapasem. Powyżej tego poziomu rośnie ryzyko, że kontrolę nad spółką przejmą wierzyciele, a to ryzyko przewyższa korzyść z tarczy.

Gdzie ten rachunek przestaje działać

Teoria nie podaje jednej liczby dla konkretnej spółki. Koszty trudności finansowych trudno zmierzyć, zanim się pojawią. Spółka z branży cyklicznej albo z wysokimi nakładami na odtworzenie majątku uniesie mniej długu niż firma usługowa z umowami wieloletnimi. Kredyt spłaca się z gotówki, która zostaje po tych nakładach. Fundusze też się mylą, zwłaszcza gdy finansują wykup przy tanim pieniądzu, a spłacają dług przy drogim. Właściciel, który unika długu, ma nieraz racjonalne powody. Zachowuje pełną swobodę decyzji i nie podpisuje osobistych zabezpieczeń, których banki często żądają od właścicieli średnich firm, na przykład weksla in blanco. Tych korzyści wzór na WACC nie mierzy.

Kto płaci za błąd i kiedy

Właściciel, który unika długu, płaci przez lata. Oddaje fiskusowi tarczę, której nie wykorzystał, i trzyma w spółce własne pieniądze, które mógł wcześniej wypłacić w dywidendzie. Sprzedaż spółki tych pieniędzy nie zwróci. Kupujący wycenia przyszłe przepływy przy strukturze finansowania, którą sam wprowadzi w spółce po przejęciu. Korzyść z nowego długu przypada najpierw jemu. Ile z niej odda w cenie, zależy od tego, ilu kupujących walczy o spółkę. Brak długu może kosztować także pośrednio. Spółka bez linii kredytowej trzyma na koncie więcej gotówki na sezonowe potrzeby. Przy sprzedaży strony spierają się wtedy, ile z tej gotówki jest potrzebne do działalności, a ile jest nadwyżką. Pisałem o tym tydzień temu.

Właściciel, który zadłużył spółkę ponad jej możliwości, płaci przy sprzedaży. Kupujący widzi kowenanty bliskie naruszenia i odłożone inwestycje, więc obniża wycenę. W prezentacji dla inwestorów mówi się o wartości przedsiębiorstwa. Sprzedający dostaje jednak cenę za udziały, którą liczy się dopiero po odjęciu długu. Cała obniżka wyceny trafia więc w jego część.

Dlatego w Capital One Advisers ten rachunek jest częścią przygotowania do sprzedaży i powstaje przed pierwszą umową o poufności. Otwarte pozostaje pytanie, jak duży zapas zostawić poniżej sufitu. Jedni liczą go tak, żeby spółka przeszła najgorszy rok w swojej historii bez naruszenia kowenantów. Inni zostawiają dodatkowe miejsce na inwestycję albo przejęcie, które trzeba przeprowadzić szybko, bez nowej zgody banku. Pierwsze podejście daje więcej tarczy podatkowej, drugie więcej swobody w latach przed sprzedażą. Wybór zależy od stabilności przepływów spółki i od tego, jak często na jej rynku pojawiają się okazje wymagające szybkiego finansowania.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki