Drogi dług bywa dla właściciela tańszy niż oddanie udziałów funduszowi

Spółka wypracowuje 15 mln zł EBITDA i jest warta 120 mln zł. Wspólnik, który ma 40 procent udziałów, chce wyjść, więc trzeba znaleźć 48 mln zł. Bank zgadza się pożyczyć najwyżej 30 mln zł, czyli dwukrotność EBITDA, i odmawia brakujących 18 mln zł. Liczby w tym przykładzie są ilustracyjne.

Właściciel, któremu bank odmówił, zwykle wyciąga z tego wniosek, że firma nie dorosła do finansowania dłużnego, i zaprasza fundusz private equity. To najdroższy błąd, jaki może wtedy popełnić. Prowadzi prosto do oddania udziałów w sytuacji, w której wystarczyłoby zapłacić odsetki.

Dlaczego bank odmawia firmom, które udźwignęłyby dług

Przyczyna często leży po stronie banku. Bank jest instytucją nadzorowaną i na każdy udzielony kredyt musi utrzymywać kapitał własny. Wymagana kwota zależy od tego, jak przepisy oceniają ryzyko danej umowy. Kredyt zabezpieczony hipoteką na hali mniej obciąża kapitał banku. Kredyt dla spółki, której majątek to ludzie, umowy i marka, obciąża go mocniej. Podlega też wewnętrznym limitom banku na kredyty bez zabezpieczenia na nieruchomościach albo maszynach, bo w razie upadłości bank nie ma czego sprzedać. Bank może wtedy odmówić albo zażądać ceny, przy której transakcja przestaje się opłacać obu stronom.

Stąd sytuacja, która właścicielom wydaje się absurdalna. Firma z powtarzalnym przychodem, wysoką marżą i przewidywalnymi przepływami pieniężnymi spotyka się z odmową, a wyraźnie słabszy zakład z parkiem maszynowym dostaje kredyt bez dyskusji.

Do tego dochodzą sztywne zasady kredytowania. Bank opiera się na stałych wskaźnikach, wymaga spłaty kapitału od pierwszego roku i dopuszcza wąski katalog rozwiązań. Transakcja, która do tych zasad nie pasuje, przegrywa z procedurą, nawet gdy jej ryzyko jest do przyjęcia.

Po kryzysie z 2008 roku wymogi kapitałowe wzrosły i banki ograniczyły finansowanie firm o wyższym ryzyku. Lukę wypełniły fundusze dłużne. Pożyczają przedsiębiorstwom pieniądze powierzone przez ubezpieczycieli i fundusze emerytalne, które szukają wyższego dochodu niż z obligacji.

Kredyt, dług prywatny i mezzanine

Właściciel, któremu bank odmówił, ma do wyboru dwa rodzaje długu spoza banku. Różnica między nimi przesądza o tym, co właściciel oddaje.

Kredyt bankowy jest najtańszym pieniądzem na rynku. Przy wykupie wspólnika albo w firmie bez nieruchomości i maszyn sięga zwykle około dwukrotności EBITDA. Wymaga mocnych zabezpieczeń i spłaty kapitału od pierwszego roku. Bank zapisuje w umowie kowenanty, czyli warunki, które firma musi spełniać, na przykład najwyższy dopuszczalny stosunek długu do EBITDA, i sprawdza je co kwartał. Bank nie obejmuje udziałów i nie zasiada w organach spółki. Jeśli firma mieści się w kredycie bankowym, każde inne źródło kapitału jest droższe.

Dług prywatny to pożyczka udzielona bezpośrednio przez fundusz dłużny. Zwykle zastępuje kredyt bankowy. Często jeden wierzyciel finansuje całą kwotę jedną umową, nazywaną na rynku unitranche. Odpada wtedy podział na kredyt bankowy i droższy dług podporządkowany, czyli spłacany dopiero po banku. Fundusz dłużny ocenia spółkę głównie po jej przyszłych przepływach pieniężnych. Zabezpieczeniem są zwykle zastawy na udziałach i rachunkach bankowych spółki. Kapitał często spłaca się w całości albo w większości na końcu okresu, a w trakcie firma płaci głównie odsetki. Dzięki temu gotówka zostaje w firmie wtedy, gdy jest jej potrzebna na wzrost.

Wskaźników finansowych w umowie jest mniej niż w banku, zwykle jeden lub dwa, które decydują o obsłudze długu. Złamanie któregokolwiek z nich wywołuje szybką reakcję wierzyciela. Fundusz dłużny nie żąda udziałów i rzadko wchodzi do rady nadzorczej, choć bywa w niej obserwatorem bez prawa głosu. Oprocentowanie jest wyższe niż w banku i niższe niż w mezzanine.

Mezzanine dokłada się do kredytu bankowego ponad jego limit. Spłaca się je po kredycie bankowym, więc w razie kłopotów fundusz mezzanine odzyskuje pieniądze jako ostatni z wierzycieli. Za to ryzyko pobiera najwyższe oprocentowanie wśród instrumentów dłużnych, zwykle kilkanaście procent rocznie. Żąda też premii za wzrost wartości firmy, nazywanej warrantem. Formalnie warrant daje prawo do objęcia niewielkiego pakietu udziałów, ale w praktyce strony często rozliczają go w gotówce przy spłacie długu. Fundusz mezzanine zwykle oczekuje też miejsca w radzie nadzorczej albo statusu obserwatora.

Część odsetek płaci się na bieżąco, a część dopisuje się do długu i spłaca dopiero na końcu umowy. Dlatego w firmach o najbardziej przewidywalnych wynikach łączne zadłużenie z mezzanine może sięgnąć około 4,5-krotności EBITDA. Bieżące obciążenie przepływów pieniężnych jest dzięki temu niższe, niż wynikałoby z samej kwoty długu. O mezzanine pisałem szerzej w czerwcu.

Dług prywatny zastępuje więc kredyt bankowy w całości. Mezzanine uzupełnia kredyt bankowy, gdy brakuje ostatniej części pieniędzy.

Dlaczego droższy dług bywa tańszy od udziałów

W tym miejscu właściciel zawsze pyta, po co płacić odsetki znacznie wyższe niż w banku. Porównanie z kredytem bankowym na całą kwotę jest jednak pozorne, bo bank takiego kredytu odmówił. Realny wybór dotyczy drogiego długu albo sprzedaży udziałów.

W przykładzie z początku dług prywatny na całe 48 mln zł, oprocentowany na około 12 procent, oznacza 5,76 mln zł odsetek rocznie. Przez pięć lat daje to 28,8 mln zł samych odsetek. Na końcu okresu spółka musi jeszcze zwrócić 48 mln zł pożyczonego kapitału, więc na wykup wspólnika i obsługę długu wyda łącznie 76,8 mln zł. Ta kwota jest znana z góry i zamknięta. Po spłacie właściciel ma 100 procent firmy i nie ma długu.

W drugim wariancie pakiet wspólnika odkupuje fundusz private equity i z własnych środków płaci mu 48 mln zł, czyli 40 procent ze 120 mln zł. Spółka nic nie wydaje. Rachunek dla właściciela zamknie się jednak dopiero przy sprzedaży firmy. Funduszowi przypadnie wtedy 40 procent wartości firmy. Jeśli za pięć lat będzie warta 250 mln zł, to 100 mln zł. Jeśli będzie warta 400 mln zł, to 160 mln zł. Im lepiej firmie pójdzie, tym więcej będzie kosztować wejście funduszu.

Oba rozwiązania kosztują właściciela tyle samo, gdy firma będzie warta 192 mln zł, bo 40 procent z tej kwoty to właśnie 76,8 mln zł. Firma musi więc w pięć lat urosnąć o 60 procent, czyli średnio o niecałe 10 procent rocznie. Jeśli urośnie bardziej, tańszy okaże się dług. Jeśli mniej, tańszy będzie fundusz. Rachunek pomija wartość pieniądza w czasie i zakłada, że firma rośnie tak samo w obu wariantach, choć przy długu ma mniej gotówki na inwestycje. Pomija też podatki. To, czy odsetki obniżą podatek, zależy od prawnej konstrukcji wykupu. Przy finansowaniu nabycia udziałów przepisy często ograniczają tę korzyść, więc trzeba to sprawdzić z doradcą podatkowym. W Capital One Advisers, gdy bank odmówił, liczymy ten próg, zanim właściciel zacznie rozmawiać z jakimkolwiek inwestorem.

Wyższy koszt długu daje właścicielowi pewność, ile zapłaci. Cena długu, czyli odsetki, jest znana z góry. Cenę udziałów ustali dopiero przyszłość.

Ten sam rachunek działa w drugą stronę. Jeśli firma nie urośnie albo trafi na dwa słabe lata, tańszy okaże się fundusz private equity, bo jako wspólnik dzieli z właścicielem gorszy wynik. Jego zwrot zależy od wartości przy wyjściu, więc słabszy wynik obciąża także jego. Wierzyciel niczego nie dzieli. Odsetki płaci się tak samo w dobrym roku jak w słabym, a naruszenie kowenantu w słabym kwartale może dać wierzycielowi prawo do żądania wcześniejszej spłaty.

Jest też kwestia spłaty kapitału. Gdyby od 15 mln zł rocznej EBITDA odjąć tylko 5,76 mln zł odsetek, przez pięć lat w spółce zostałoby 46,2 mln zł. To mniej niż 48 mln zł do spłaty, a spółka musi jeszcze płacić podatki i inwestować. Jednorazowa spłata wymaga więc wzrostu EBITDA albo nowego finansowania na koniec okresu.

Wybierając dług, właściciel stawia na własną firmę. To rozsądny zakład dla kogoś, kto ma twarde powody wierzyć w swój plan, i zły zakład dla kogoś, kto tylko na to liczy.

Trzy sposoby sfinansowania tych samych 48 mln zł

Fundusz private equity odkupuje pakiet wspólnika. Właściciel nie płaci nic z własnej kieszeni, a spółka nie zaciąga długu. Zostaje mu 60 procent udziałów, inwestor finansowy w radzie nadzorczej oraz perspektywa sprzedaży firmy za cztery lub pięć lat. Jeśli firma potrzebuje kompetencji, których nie ma, bywa to najlepsza decyzja. O tym, kiedy fundusz wnosi więcej niż pieniądze, pisałem tydzień temu. Jeśli firmie brakowało tylko pieniędzy, właściciel oddał 40 procent przyszłej wartości za coś, czego nie potrzebował.

Kredyt bankowy na 30 mln zł i mezzanine na 18 mln zł dają razem 48 mln zł. To 3,2-krotność EBITDA, czyli mniej niż rynkowy pułap dla takiego połączenia. Bank musi się zgodzić na mezzanine w osobnym porozumieniu między wierzycielami. Spółka obsługuje wtedy dwie umowy i dwa harmonogramy spłat wobec wierzycieli o różnym pierwszeństwie. Właściciel oddaje warrant i wprowadza przedstawiciela funduszu mezzanine do rady nadzorczej. Zarządza dalej sam, ale ważne decyzje omawia już z kimś jeszcze.

Dług prywatny na całe 48 mln zł oznacza jedną umowę z jednym wierzycielem i spłatę kapitału na końcu okresu. Odsetki wynoszą 5,76 mln zł rocznie, czyli 38 procent EBITDA. EBITDA pokrywa je 2,6 raza, ale z reszty spółka musi jeszcze zapłacić podatek i sfinansować bieżące inwestycje, więc zapas na słabszy rok jest umiarkowany. Właściciel zachowuje 100 procent udziałów i pełną kontrolę. Rada nadzorcza zostaje w dotychczasowym składzie. Łączny koszt długu prywatnego bywa zbliżony do kosztu kredytu bankowego z mezzanine, a właściciel ma jedną umowę i nie oddaje warrantu.

Trzy warianty dają tę samą kwotę i trzy różne firmy za pięć lat. Różnią się tym, co właściciel oddaje. W pierwszym oddaje udziały i część kontroli. W pozostałych oddaje gotówkę z przyszłych przepływów.

Kiedy dług prywatny jest dobrym wyborem

Pierwszy przypadek to wykup wspólnika, bo właśnie tu właściciele najczęściej niepotrzebnie oddają udziały. Jeśli spółka wytwarza dość gotówki na obsługę długu, może spłacić wychodzącego wspólnika, a właściciel nie musi wpuszczać nowego inwestora.

Drugi przypadek to przejęcie innej spółki, gdy czasu jest mało. Przy finansowaniu przejęcia bank potrzebuje zwykle co najmniej kwartału na analizę i decyzję komitetu kredytowego, a sprzedający rzadko chce tyle czekać.

Trzeci to wzrost ponad możliwości banku, gdy właściciel nie chce zmniejszać swojego udziału i nie potrzebuje wspólnika.

Czwarty to spółka bez nieruchomości i maszyn, które mogłyby zabezpieczyć kredyt, działająca na przykład w usługach, oprogramowaniu albo dystrybucji. Bank widzi pustą rubrykę zabezpieczeń, a fundusz dłużny widzi powtarzalne przepływy.

Piąty to finansowanie pomostowe przed sprzedażą firmy. Pozwala dokończyć inwestycję, która podniesie cenę, zanim firma wyjdzie na rynek.

Są też trzy sytuacje, w których dług prywatny jest złym wyborem. Pierwsza dotyczy firmy, która mieści się w kredycie bankowym, bo każde inne źródło jest droższe. Druga to duże wahania EBITDA. Wysoki dług przy zmiennym wyniku nie wytrzymuje pierwszego słabszego roku, więc powtarzalność przepływów waży tu więcej niż ich poziom. Trzecia dotyczy firmy, która musi przebudować model biznesowy albo przechodzi głębszy spadek wyników. Dług tego nie naprawi. Fundusz private equity może wnieść brakującą wiedzę i przetrzymać przejściowy spadek bez żądania zwrotu pieniędzy, bo jego zysk rozstrzygnie się przy wyjściu. Zażąda za to większego wpływu na firmę. Wierzyciel ma zwrot umówiony co do daty i tyle czekać nie będzie.

Kto sprawdza plan

Między tanim kredytem bankowym a sprzedażą udziałów funduszowi są jeszcze dwa rodzaje długu. Pozwalają sfinansować transakcję bez oddawania kontroli nad spółką, gdy bank proponuje za mało albo odmawia kredytu. Przy wykupie wspólnika w Capital One Advisers rozmawiamy równolegle z bankiem i z funduszami dłużnymi, zanim właściciel zacznie rozmowy o sprzedaży udziałów.

Najtrudniej jest wtedy, gdy plan właściciela zakłada wartość firmy blisko progu, w przykładzie około 192 mln zł za pięć lat. Przy tej wartości dług i fundusz kosztują tyle samo, a różnią się tym, kto ponosi ryzyko. Przy długu ponosi je w całości właściciel. Przy funduszu dzieli je z inwestorem, ale dzieli z nim także wzrost. Prognozę, od której zależy ten wybór, pisze zwykle sam właściciel. Fundusz private equity przed zakupem udziałów sprawdzi, czy spółka może urosnąć tak, jak zakłada prognoza. Fundusz dłużny sprawdzi przede wszystkim, czy w gorszym roku nie zabraknie jej gotówki na odsetki i na spłatę kapitału.

Usługa: Finansowanie dłużne i mezzanine