Za co płaci się doradcy transakcyjnemu. Kontakty do kupujących to najtańsza część jego usługi

Właściciel, który zadzwonił do mnie osiemnaście miesięcy temu, wybrał tańszą ofertę doradcy. Kupił za nią dostęp do inwestorów. Spółki nikt nie przygotował, nie powstała teza inwestycyjna ani materiały, które obroniłyby wycenę. Zabrakło też kogoś, kto usiadłby naprzeciw analityka kupującego i obronił trzy podważane założenia naraz. Kupujący obejrzeli spółkę i się wycofali. Firma nadal należy do właściciela, a rynek pamięta, że była na sprzedaż i nikt jej nie kupił. Właściciel uważał, że kupuje tę samą usługę taniej. Kupił inną usługę.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Właściciel sprzedaje firmę raz w życiu. Kupujący instytucjonalny, czyli fundusz private equity albo duża grupa branżowa, przejmuje firmy regularnie, nawet kilka razy w roku. Z tej różnicy wynika, za co płaci się doradcy.

Sprzedający zaczyna proces bez rutyny. W badaniu spółki prowadzonym przez kupującego, czyli w due diligence, trudno mu odróżnić standardowe pytania od prób obniżenia ceny. Po drugiej stronie stołu siedzą inwestorzy i ich doradcy, którzy przeszli ten sam proces 30 razy i wiedzą, w których miejscach cena zaczyna spadać. Doradca wyrównuje tę różnicę doświadczenia.

Sześć etapów pracy, które budują cenę

Cenę buduje sześć etapów pracy doradcy.

Pierwszy etap to przygotowanie spółki. Doradca liczy znormalizowaną EBITDA, czyli wynik oczyszczony ze zdarzeń jednorazowych i kosztów niezwiązanych z działalnością, i sprawdza, które korekty obronią się przed analitykiem kupującego. Zanim zrobi to druga strona, doradca ustala też minimalną gotówkę potrzebną w kasie i normalny poziom kapitału obrotowego, czyli zapasów i należności pomniejszonych o zobowiązania wobec dostawców. Razem z właścicielem wydziela majątek, który nie służy działalności, i porządkuje umowy, prawa do nieruchomości i znaków towarowych oraz strukturę właścicielską.

Ta praca odbywa się przed podpisaniem pierwszej umowy o poufności z kupującym. Od niej zależy, ile z ceny wyjściowej przetrwa do zamknięcia transakcji. W projektach Capital One Advisers od tego etapu zaczynamy, zanim powstanie jakikolwiek dokument dla inwestorów.

Drugi etap to teza inwestycyjna. Firma ma tyle wartości, ilu jest kupujących o różnych motywacjach. Inwestor finansowy kupuje przepływy pieniężne i perspektywę późniejszej sprzedaży. Inwestor branżowy kupuje korzyści z połączenia obu firm, czyli synergie, dostęp do klientów albo umiejętności, których sam szybko nie zdobędzie. Teza inwestycyjna odpowiada na pytanie, dlaczego właśnie ten kupujący ma zapłacić więcej niż inni. Doradca formułuje ją osobno dla każdej grupy inwestorów.

Trzeci to materiały. Memorandum informacyjne, czyli główny dokument opisujący spółkę dla kupujących, pokazuje, skąd bierze się jej wartość. Tłumaczy model biznesowy językiem zrozumiałym dla kogoś spoza branży i odpowiada na połowę pytań, zanim padną. Drugim dokumentem jest model finansowy. Pokazuje, jak wycena reaguje na zmianę marży albo kosztów, i pozwala przygotować odpowiedzi na scenariusze, których kupujący jeszcze nie policzył.

Czwarty to wybór inwestorów i tu najczęściej dochodzi do nieporozumień. Longlista, czyli wstępna lista potencjalnych kupujących, przydaje się tylko wtedy, gdy powstaje przez selekcję. Zostają na niej podmioty, które mają kapitał, szukają firm z danej branży i o podobnej wielkości oraz potrafią sfinalizować transakcję. Odpadają te, które zbierają tylko informacje o rynku albo szukają okazji poniżej wartości. Kupujący, który składa ofertę wstępną, bada spółkę i wycofuje się przed podpisaniem umowy, kosztuje sprzedającego kilka miesięcy i osłabia reputację firmy na rynku. O budowie longlisty pisałem w maju.

Piąty to negocjacje warunków umowy. Cena z listu intencyjnego jest deklaracją. Kwota, która trafia na konto sprzedającego, wynika z definicji w umowie. Strony ustalają w niej, które zobowiązania oprócz kredytów obniżą cenę jako dług netto i jak oblicza się kapitał obrotowy na dzień zamknięcia. Negocjują też limity odpowiedzialności sprzedającego za oświadczenia i zapewnienia, czyli jego deklaracje o stanie spółki, za które odpowiada po sprzedaży. Równie ważny jest earn-out, czyli dopłata do ceny zależna od przyszłych zysków spółki. Umowa musi określać, kto po sprzedaży kontroluje koszty i sposób liczenia tych zysków.

Właściciel, który wynegocjował dobrą cenę i ustąpił w definicjach, uzyskał mniej, niż mu się wydaje.

Szósty to prowadzenie badania spółki i zamknięcie transakcji. Doradca pilnuje, żeby odpowiedzi na kilkaset pytań były spójne, a ustalenia z badania nie stały się pretekstem do renegocjacji ceny. Razem z prawnikami pracuje nad tym, żeby umowa oddawała to, co strony naprawdę uzgodniły.

Poza tymi etapami jest sam dostęp do kupujących. Jako jedyny składnik usługi da się go kupić osobno i kosztuje najmniej.

Dlaczego dostęp do kupujących jest tani

Listę funduszy private equity obecnych w Polsce łatwo zebrać z publicznych źródeł. Wstępne zestawienie inwestorów branżowych w większości sektorów kompetentny analityk przygotuje z baz danych w dwa tygodnie. Fundusz odbierze telefon od każdego, kto w trzech zdaniach powie, jaka to spółka, ile wynosi jej EBITDA i czego szuka sprzedający.

Rzadka jest wiedza o tym, którzy kupujący zamknęli w tym roku transakcję. Część z nich tylko ogląda spółki. Doradca wie też, który fundusz ma kapitał gotowy do wydania, a który kończy okres inwestycyjny, czyli czas przeznaczony na nowe zakupy, i resztę środków zachowuje dla spółek ze swojego portfela. Najcenniejsza jest wiedza o zachowaniu kupującego w trudnym badaniu spółki. Jeden usiądzie do rozwiązania problemu. Drugi wykorzysta trudności, żeby obniżyć cenę o 20 procent, bo widzi słabą pozycję sprzedającego.

Kontakt do funduszu ma każdy. Ocenę, jak ten fundusz zachowa się w trudnym momencie, ma ten, kto wcześniej z nim negocjował.

Jak struktura wynagrodzenia wybiera doradcę za właściciela

Właściciel, który przenosi całe wynagrodzenie doradcy na premię za zamknięcie transakcji, czyli success fee, uważa, że w ten sposób łączy swoje interesy z interesami doradcy. Skutek bywa odwrotny.

Wynagrodzenie stałe finansuje pracę niewidoczną na zewnątrz: przygotowanie spółki, normalizację wyników, budowę modelu, tezę inwestycyjną i wybór inwestorów. To miesiące pracy przed pierwszym kontaktem z rynkiem. Doradca, który za tę fazę nic nie dostaje, ma dwa wyjścia. Pierwsze to skrócić przygotowanie do minimum i szybko wyjść na rynek ze słabym materiałem. Taki dokument wzbudzi zainteresowanie, ale przy obronie wyceny okaże się bezużyteczny. Drugie wyjście to w ogóle nie przyjąć zlecenia, jeśli szanse zamknięcia transakcji wydają się zbyt niskie.

Skutek drugiego wyjścia jest dla właściciela niewidoczny i najbardziej dotkliwy. Model wyłącznie prowizyjny przyciąga doradców, którzy biorą sprawy łatwe i szybkie, i odstrasza tych, którzy przed wyjściem na rynek mieliby w spółce coś do naprawienia. Właściciel firmy, która wymaga przygotowania, dostaje oferty od doradców, którzy tego przygotowania nie zamierzają robić.

Zbieżność interesów też działa tu inaczej, niż zakłada właściciel. Doradca wynagradzany wyłącznie za zamknięcie transakcji zarabia przede wszystkim na samym zamknięciu. Przy płaskiej stawce procentowej odrzucenie oferty obniżonej o 20 procent i powrót do rozmów z innymi kupującymi oznacza dla doradcy sześć dodatkowych miesięcy pracy i ryzyko, że transakcja w ogóle się nie zamknie. Dodatkowa prowizja nie równoważy mu ryzyka utraty całego wynagrodzenia. Dla właściciela te 20 procent to duża część majątku. Część umów łagodzi tę rozbieżność wyższą stawką prowizji od nadwyżki ponad ustaloną cenę bazową. Nawet wtedy doradca bez opłaty stałej ryzykuje utratę całego wynagrodzenia, gdy przez twarde negocjacje transakcja upadnie. Struktura, która miała połączyć interesy stron, rozdziela je w punkcie najważniejszym dla właściciela.

Opłata stała również wiąże się z ryzykiem. Jeśli jest zbyt wysoka, doradca zarabia na samym prowadzeniu procesu, nawet gdy transakcja nie dochodzi do skutku. Na rynku spotyka się więc zaliczanie opłaty stałej na poczet premii końcowej. Przy porównywaniu ofert znaczenie ma to, jakie konkretne dokumenty i analizy obejmuje opłata stała i czy pomniejszy ona premię po zamknięciu transakcji. W Capital One Advisers część stała pokrywa koszt przygotowania spółki, a główne wynagrodzenie pochodzi z premii za zamknięcie.

Kiedy samo success fee wystarcza

Model wyłącznie prowizyjny bywa jednak właściwy.

Pierwsza sytuacja to znany kupujący, z którym rozmowy już trwają. Odpada wtedy budowa listy inwestorów i szukanie ich na rynku, a ryzyko, że transakcja się nie zamknie, jest wyraźnie niższe. Doradca skupia się na sprawdzeniu finansów pod kątem wyceny, ułożeniu struktury transakcji i negocjacjach umowy.

Druga to spółka, która jest już przygotowana do transakcji. Przeszła niedawno badanie zlecone przez samego sprzedającego, nazywane vendor due diligence, ma przejrzyste raporty o marżach i kosztach oraz własny zespół finansowy zdolny obsłużyć badanie prowadzone przez kupującego.

Trzecia to transakcja na tyle mała, że koszt pełnego przygotowania byłby nieproporcjonalny do jej wartości.

Czwarta to klient, który świadomie kupuje samo pośrednictwo, bo resztę pracy wykonał ktoś inny. To racjonalny wybór, jeśli klient rozumie jego konsekwencje.

Pięć pytań przed wyborem doradcy

Pierwsze pytanie dotyczy porażek: ile procesów rozpoczętych przez doradcę w ostatnich trzech latach nie doszło do skutku i dlaczego. Doradca, który twierdzi, że zamknęły się wszystkie, prowadził ich bardzo mało albo mija się z prawdą.

Drugie dotyczy zespołu: kto konkretnie będzie pracował przy projekcie i ile czasu poświęci mu w każdym miesiącu. Partner zdobywa zlecenie, a młodszy zespół je wykonuje. To normalne. Niepokojące jest dopiero to, że partner znika po podpisaniu umowy.

Trzecie dotyczy czasu przygotowania przed pokazaniem spółki pierwszemu inwestorowi. W firmie, która wcześniej nie porządkowała finansów i umów pod kątem sprzedaży, odpowiedź krótsza niż dwa miesiące oznacza, że rzetelnego przygotowania nie będzie.

Czwarte dotyczy modelu finansowego: czy powstanie i kto będzie go bronił w badaniu spółki. Model przydaje się tylko wtedy, gdy przy stole broni go ktoś, kto go rozumie.

Piąte jest najważniejsze. Dotyczy sytuacji, w której doradca odradzi właścicielowi sprzedaż. Jeśli doradca wynagradzany wyłącznie za zamknięcie nie potrafi opisać takiego przypadku, w praktyce nigdy go nie dostrzeże.

Gdy decyzja o sprzedaży jeszcze nie zapadła

Najtrudniej jest wtedy, gdy firma wymaga przygotowania, a właściciel nie wie jeszcze, czy ją sprzeda. Wynagrodzenie stałe za przygotowanie jest dla niego wydatkiem poniesionym przed decyzją, która jeszcze nie zapadła. Część właścicieli uznaje, że przygotowanie zwraca się nawet bez sprzedaży, bo firma ma potem uporządkowaną sprawozdawczość i umowy. Inni wolą poczekać, aż decyzja dojrzeje. Jeśli jednak zapadnie nagle, na przykład po nieoczekiwanej ofercie, zabraknie czasu na uporządkowanie umów i wyników finansowych z lat, które obejmie badanie kupującego.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki