Rozstania wspólników najczęściej zaczynają się od sukcesu firmy

Właściciel, który przyszedł do mnie z tą sprawą, przez trzy lata próbował przekonać wspólnika. Przez ten czas firma rosła wolniej, niż mogła, a razem z nią wolniej rosła wartość udziałów obu właścicieli. Każdy z nich miał połowę spółki, więc za spór zapłacili po równo.

Rozstania wspólników częściej zaczynają się od sukcesu niż od konfliktu. Dwóch ludzi zakłada firmę i dzieli się rolami zgodnie z tym, co każdy potrafi. Przez kilka lat ten podział działa. Potem firma rośnie, a razem z nią rośnie lista umiejętności, których wymaga od obu. W pewnym momencie okazuje się, że jeden ze wspólników nadąża za firmą, a drugi nie. Ten, który nadąża, coraz częściej czuje, że nie może zrealizować swoich planów.

Opisana spółka działała w branży technologicznej. Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać firmy ani stron. Rosła szybko, więc rozjazd umiejętności było w niej widać wcześniej niż gdzie indziej. Branża ma tu jednak niewielkie znaczenie. Tę samą sytuację widziałem w produkcji, w dystrybucji, w usługach i w handlu, wszędzie tam, gdzie firma rosła szybciej niż ludzie, którzy ją założyli.

Nikt nie jest tu winny i dlatego sytuacja jest tak trudna. Brakuje zdarzenia, o którym można powiedzieć, że od niego wszystko się zaczęło. Narasta poczucie, że wspólnicy pracują już tylko obok siebie. Razem z nim rosną frustracja i napięcie.

Jak to zwykle przebiega

Pierwsze lata są dobre. Obaj zapamiętują je jako punkt odniesienia, do którego potem próbują wracać. Umiejętności się uzupełniają, a decyzje zapadają szybko, bo skala jest niewielka i spory dotyczą drobiazgów. Firma jest na tyle mała, że obaj rozumieją ją w całości.

Rozjazd zaczyna się po cichu, razem ze wzrostem. Spółka dochodzi do rozmiarów, przy których liczą się sprawy, o które wcześniej nikt nie musiał dbać: struktura zarządzania, planowanie, inwestycje o rząd wielkości większe od dotychczasowych, zatrudnianie ludzi lepszych od siebie. Jeden ze wspólników uczy się tego szybciej. Drugi zostaje przy tym, co umie najlepiej, bo tam czuje się bezpiecznie.

Potem pojawia się różnica w podejściu do ryzyka i to w tym momencie takie historie naprawdę się rozstrzygają. Wspólnik, który nadążył, widzi w kolejnej inwestycji ryzyko, które potrafi policzyć. Ten, który został z tyłu, widzi kwotę, której nie umie ocenić, i cały swój majątek zamknięty w jednej spółce. Jego ostrożność jest racjonalna. Proszą go o zgodę na decyzję, której skutków nie umie ocenić.

Stąd już blisko do paraliżu. Decyzje wymagające zgody obu przestają zapadać albo zapadają po miesiącach, w okrojonej wersji, która każdego z nich zadowala tylko połowicznie. Wspólnicy przygotowują się do rozmów ze sobą tak, jak do negocjacji z kontrahentem. Ktoś zaczyna robić notatki ze spotkań zarządu.

W ostatniej fazie zmienia się sposób, w jaki wspólnicy patrzą na siebie nawzajem. Partner staje się przeszkodą. Dopiero wtedy pada myśl o rozstaniu, zwykle mocno spóźniona.

Stan spółki najlepiej pokazuje jedna liczba: ile decyzji w ostatnim roku nie zapadło, bo wspólnicy nie doszli do zgody. Liczba sporów mówi mniej, bo spory bywają zdrowe. Od tej liczby zaczynamy w Capital One Advisers każdą rozmowę o rozstaniu wspólników.

Obaj mają rację

Wspólnik, który ciągnie firmę, ma rację. Spółka potrzebuje decyzji, których sama nie podejmie, a z każdym kwartałem zwłoki traci udział w rynku.

Wspólnik, który hamuje, też ma rację, choć mówi się o tym rzadziej. Ma w spółce cały majątek. Firma zajmuje się sprawami, które on rozumie gorzej niż kiedyś. Przez lata zmieniała się w tempie, którego sam nie wybierał. Teraz oczekuje się od niego zgody na ryzyko, którego skali nie potrafi ocenić. Ostrożność to jedyne narzędzie ochrony, jakie mu zostało.

Dopóki obaj szukają winnego, sporu nie da się rozstrzygnąć, bo winnego nie ma. Rozstrzygnięcie staje się możliwe dopiero wtedy, gdy obaj przyjmą, że firma zaczęła iść szybciej, niż jeden z nich chce albo potrafi.

Ile kosztuje każdy miesiąc zwłoki

Spór wspólników nie ma osobnej pozycji w rachunku wyników, więc łatwo go przeoczyć. Jego koszt widać gdzie indziej. Projekty czekają miesiącami na zgodę na wydatek, a okazja do przejęcia konkurenta przepada, zanim wspólnicy dojdą do porozumienia. Dobrzy pracownicy odchodzą, bo nikt nie umie im powiedzieć, dokąd firma zmierza. Najwięcej traci kadra menedżerska. Menedżerowie uczą się, że nie warto zgłaszać pomysłów, bo i tak utkną między dwoma właścicielami.

Ta ostatnia strata jest najdotkliwsza. Zespół, który przestał przychodzić z pomysłami, odbudowuje się latami albo wcale, bo ludzie odchodzą do firm, w których ich pomysły ktoś wdraża.

Spór widać też w wycenie. Spółka w paraliżu przez lata zarabia mniej, niż mogłaby, a niższy zysk obniża jej wycenę. Kupujący, który w badaniu spółki zauważy dwóch wspólników o rozbieżnych planach, rzadko rezygnuje z transakcji. Widzi jednak, że sprzedającym zależy przede wszystkim na rozstaniu, i wykorzystuje to w negocjacjach. Obniża cenę albo uzależnia część płatności od dodatkowych warunków.

Firma z dwoma wspólnikami, którzy się rozminęli, jest więc warta mniej, niż byłaby pod kierunkiem jednego z nich. Wykup pozwala odzyskać część tej wartości, zanim spór obniży ją jeszcze bardziej.

Dlaczego zmiana ról rzadko działa

Doradcy chętnie proponują rozwiązanie pośrednie. Ostrożniejszy wspólnik odchodzi z zarządu, zostaje w radzie nadzorczej, a lista spraw wymagających jego zgody kurczy się do kilku najważniejszych. Na papierze wygląda to dobrze. Konflikt jest rozbrojony, nikt nie sprzedaje udziałów i nikt nikogo nie wypycha.

W praktyce działa to rzadko, z przyczyn, które mają niewiele wspólnego z prawem i finansami.

Właściciel, który mówi na głos, że chce się rozstać, jest już zmęczony drugim człowiekiem bardziej niż firmą. Przez lata prowadził dwie rozmowy jednocześnie, jedną z rynkiem, drugą ze wspólnikiem. Ta druga zabierała więcej energii i nie przynosiła przychodu. Zmęczenie nie mija po zmianie postanowień umowy spółki, bo z tym samym człowiekiem nadal trzeba rozmawiać, tyle że rzadziej.

Sprawa ma też drugą stronę. Gdy właściciel zaczyna widzieć, że mógłby prowadzić firmę sam, dostaje zastrzyk energii, jakiego nie miał od lat. Widzi, co zrobiłby w pierwszym kwartale, gdyby nie musiał niczego uzgadniać. Ta perspektywa przeważa nad argumentami za kompromisem i zwykle słusznie. Właściciel, który wreszcie może działać, potrafi w rok zmienić to, co przez lata stało w miejscu. Bierze jednak na siebie całe ryzyko błędów. Zdarza się też, że odchodzący wspólnik jako jedyny w firmie pilnował kosztów i płynności, więc po wykupie tę rolę trzeba komuś przekazać.

Zmiana ról działa wtedy, gdy ostrożniejszy wspólnik sam chce pracować mniej i ufa drugiemu w sprawach bieżących. Rezygnuje wtedy z prawa weta w codziennych decyzjach, a wspólnicy umawiają się na regularną wypłatę dywidendy. Działa też jako etap przejściowy, gdy obaj postanowili za kilka lat wspólnie sprzedać firmę i chcą do tego czasu podnieść jej wartość. Gdy rozeszły się ich plany, a jeden z nich myślami jest już poza firmą, przesunięcie kompetencji odsuwa rozstrzygnięcie o dwa lata i zwykle powiększa straty obu stron.

Wykup z perspektywy wspólnika, który wychodzi

Wspólnik, któremu proponuje się wyjście, przeżywa to jak wypchnięcie z firmy, którą współtworzył. To zrozumiałe, ale utrudnia myślenie o pieniądzach.

Rachunek wygląda inaczej, niż podpowiadają emocje. Za połowę udziałów, która nie daje kontroli nad spółką, inwestor z zewnątrz zapłaciłby z reguły mniej niż połowę wartości całej firmy. Dla wspólnika, który zostaje, ten sam pakiet oznacza koniec blokady i pełną kontrolę. To on ma najmocniejszy powód, żeby zapłacić za udziały dobrą cenę, i obie strony o tym wiedzą. Do tego firma, która stoi w miejscu przez spór, z każdym rokiem traci na wartości, a wychodzący traci razem z nią. Wyjście przy dzisiejszej wycenie może więc przynieść więcej niż wyjście za trzy lata, przy wycenie, którą sam pomógł obniżyć.

Wychodzący wspólnik potrzebuje przede wszystkim niezależnej wyceny. Ważny jest też sposób ustalenia ceny. Jeśli część ceny ma zależeć od przyszłych zysków spółki, wychodzący nie będzie miał na te zyski żadnego wpływu, więc taka część nie powinna przeważać.

Gdy cenę rozłożono na raty, płatność trzeba zabezpieczyć. Służy do tego zastaw rejestrowy na sprzedanych udziałach, wpisany do rejestru prowadzonego przez sąd. W razie braku zapłaty sprzedający może odzyskać pieniądze z tych udziałów, a jeśli tak przewiduje umowa, przejąć je z powrotem. Drugim zabezpieczeniem jest złożone u notariusza oświadczenie kupującego o poddaniu się egzekucji, dzięki któremu zaległą ratę można ściągnąć bez procesu. Osobno negocjuje się zakaz konkurencji. Zbyt szeroki zakaz potrafi kosztować więcej niż różnica w cenie, o którą wychodzący się targował.

Wykup z perspektywy wspólnika, który zostaje

Zostający ma problem odwrotny. Musi znaleźć pieniądze, a gotówka potrzebna spółce na rozwój powinna w niej zostać. Najczęstszy błąd w takich transakcjach to wykup opłacony z kapitału obrotowego, czyli z gotówki potrzebnej na zapasy i na czas oczekiwania na zapłatę od klientów. Taki wykup rozwiązuje jeden problem i tworzy drugi, często większy, bo spółka traci płynność.

Najgorzej jest spłacić wspólnika w krótkim czasie z bieżącej gotówki. Zdrowiej jest rozłożyć cenę w czasie i zabezpieczyć płatność albo sfinansować wykup długiem, którego harmonogram spłat pasuje do możliwości firmy. Przy wykupie wspólnika bank pożyczy do około dwukrotności EBITDA spółki, czyli jej rocznego zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Gdy potrzeba więcej, lukę może wypełnić dług prywatny, czyli pożyczka od funduszu dłużnego. Kosztuje więcej niż kredyt bankowy. Jeszcze droższe jest mezzanine, przy którym pożyczkodawca dostaje też udział we wzroście wartości firmy. Pisałem o tym w lipcowym artykule o długu prywatnym.

Spłata wspólnika długiem zostawia temu, który zostaje, całą firmę. Sprzedaż pakietu funduszowi rozwiązuje problem gotówki, ale w miejsce jednego wspólnika wchodzi drugi, który ma wyznaczony termin wyjścia. W Capital One Advisers przy takich wykupach najpierw liczymy, ile długu spółka udźwignie bez uszczuplania kapitału obrotowego.

Potem trzeba ustalić, kto ten dług zaciągnie. Bank pożycza temu, kto wypracowuje gotówkę, a więc spółce. Spółka może sama odkupić udziały wychodzącego wspólnika i je umorzyć, to znaczy zlikwidować. Drugi wspólnik zostaje wtedy jedynym właścicielem. Za umarzane udziały spółka płaci z wypracowanego zysku. Jeśli zysku brakuje, trzeba obniżyć kapitał zakładowy i odczekać kilka miesięcy, w których wierzyciele mogą zgłosić sprzeciw.

Inną drogą jest spółka celowa, założona tylko po to, żeby wziąć kredyt i kupić udziały. Po transakcji obie spółki często się łączy, żeby kredyt spłacała ze swoich zysków spółka, która prowadzi działalność. Wspólnik może też kupić udziały sam i spłacać cenę w ratach z dywidend. Od dywidendy płaci jednak podatek, więc na spłatę zostaje mniej. Każda z tych dróg ma inne skutki prawne i inny koszt podatkowy. Trzeba je sprawdzić z prawnikiem i doradcą podatkowym, zanim wniosek trafi do banku.

Kto powinien wyjść

Trudność polega na tym, że nie ma winnego, więc nie ma też oczywistego momentu na działanie. Ten moment trzeba wyznaczyć samemu, a najlepiej zrobić to na podstawie liczby decyzji, które w ostatnim roku nie zapadły.

Najtrudniej jest wtedy, gdy obaj wspólnicy chcą zostać. Częściej udziały odkupuje ten, który ciągnie firmę, bo jest gotów wziąć na siebie ryzyko długu. Ostrożniejszy wspólnik też może odkupić drugiego i dopasować tempo firmy do własnego. Musi jednak spłacać dług z zysków firmy, która będzie rosła wolniej, więc taki wykup udaje się przy niskiej cenie albo spłacie rozłożonej na wiele lat.

Gdy firma jest warta więcej niż czterokrotność EBITDA, połowa jej wartości przekracza to, co bank pożyczy na wykup. Wtedy w grę wchodzi fundusz, który odkupi udziały wychodzącego, albo wspólna sprzedaż całej firmy. Wspólna sprzedaż kończy spór najszybciej, ale obaj oddają wtedy firmę, którą zbudowali, za cenę obniżoną latami paraliżu. Wykup finansowany długiem pozwala jednemu z nich zachować firmę, choć przez kolejne lata znaczna część zysku pójdzie na spłatę rat. Który z tych kosztów jest niższy, zależy przede wszystkim od tego, ile lat sporu firma ma już za sobą.

Usługa: Finansowanie dłużne i mezzanine