Wyłączność po liście intencyjnym. Ile kosztuje i dlaczego nie powinna trwać dłużej niż dziesięć tygodni

W piątek wieczorem, w siódmym tygodniu wyłączności, zadzwonił do mnie właściciel średniej firmy produkcyjnej. Rano kupujący przyniósł mu raport z badania spółki i nową cenę: 88 mln zł. W liście intencyjnym było 100 mln zł.

Z 12 mln zł różnicy kupujący przypisał 7 mln korektom EBITDA, czyli zysku operacyjnego, od którego liczono wycenę. Kolejne 3 mln uzasadnił wyższym długiem netto, a 2 mln kapitałem obrotowym poniżej normy. Z badania wynikała tylko pierwsza pozycja. Dwie pozostałe brały się ze sporu o definicje, których list intencyjny w ogóle nie zawierał.

Właściciel zaczynał z trzema ofertami: 100, 94 i 91 mln zł. Wybrał najwyższą i dał kupującemu osiem tygodni wyłączności. List intencyjny podpisał w samochodzie, między dwoma spotkaniami. Kiedy chciał wrócić do pozostałych oferentów, jeden z nich zdążył kupić konkurenta, a drugi przesunął budżet na przyszły rok.

Wyłączność przedłużano potem dwa razy, bo umowa sprzedaży nie była gotowa. Transakcja zamknęła się po szesnastu tygodniach, na 90 mln zł. To mniej niż najniższa z trzech ofert, z którymi zaczynał.

Nikt tu nie złamał umowy. Kupujący miał prawo zmienić cenę, bo list intencyjny w tej części nikogo nie wiązał. Sprzedający nie miał prawa rozmawiać z nikim innym, bo w tej części list wiązał go w pełni. Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron, a liczby zaokrągliłem. Mechanizm widziałem wiele razy.

Co właściwie podpisuje sprzedający

List intencyjny to dokument, w którym strony zapisują, na jakich warunkach chcą dalej rozmawiać o transakcji. Wygląda na dokument o cenie. Cena zajmuje w nim jeden akapit i prawie zawsze jest niewiążąca. Obok niej stoją postanowienia, które wiążą od dnia podpisania: poufność, koszty, prawo właściwe i wyłączność.

Asymetria jest więc wpisana w sam dokument. Kupujący może zmienić cenę. Sprzedający nie może zmienić kupującego.

Wyłączność ma dwie wersje i warto je odróżniać. Zakaz aktywnego szukania innych kupujących, czyli no-shop, pozwala przynajmniej wysłuchać kogoś, kto zgłosi się sam. Zakaz jakichkolwiek rozmów, czyli no-talk, zamyka i tę drogę. Do tego dochodzi często obowiązek poinformowania kupującego, że ktoś się odezwał.

Bez względu na to, po której stronie stołu siedzę, proponuję to samo: osiem do dziesięciu tygodni. Tyle wystarcza, żeby kupujący rzetelnie zbadał spółkę, a strony dokończyły umowę sprzedaży. Kupujący proszą czasem o więcej, z opcją przedłużenia. Rzadko ktoś pyta, po co.

Jak zmienia się rozmowa, tydzień po tygodniu

W dniu podpisania sprzedający ma najsilniejszą pozycję w całym procesie. Ma najwyższą ofertę i dwie kolejne w zapasie. Kupujący wie, że jeśli odpadnie, rozmowa się skończy.

W drugim i trzecim tygodniu na papierze nic się nie zmienia. Pozostali oferenci dostają wiadomość, że proces jest wstrzymany. Ich komitety inwestycyjne przestają trzymać dla tej transakcji miejsce w kalendarzu. Zespoły wracają do innych projektów, a jeden z nich znajduje inną spółkę do kupienia.

Między piątym a siódmym tygodniem kupujący kończy badanie. Poznał spółkę od środka, a sprzedający w tym samym czasie stracił kontakt z rynkiem. Wiedza przesunęła się na jedną stronę stołu. Kupujący wie, ile kosztowałoby sprzedającego wznowienie procesu: dwa, trzy miesiące i utratę wiarygodności. Rynek długo pamięta firmę, którą ktoś obejrzał od środka i odłożył.

W tym momencie pojawia się nowa cena, zwykle z uzasadnieniem, którego część jest prawdziwa. Potem wyłączność formalnie wygasa. Kupujący prosi o przedłużenie, bo umowa sprzedaży nie jest gotowa. Sprzedający się zgadza, bo nie ma dokąd wrócić. Wyłączność odebrała mu możliwość odejścia od stołu. Bez tej możliwości cena spada niemal sama.

Dlaczego długa wyłączność szkodzi obu stronom

Kupujący prosi o długą wyłączność, bo uważa, że kupuje sobie spokój. Przez pierwsze dziesięć tygodni tak jest. Potem zaczyna płacić tak samo jak sprzedający.

Najpierw znika tempo. Zespoły po obu stronach wracają do bieżącej pracy i każde spotkanie trzeba umawiać od nowa. Każde przedłużenie oznacza kolejną rundę poprawek do umowy sprzedaży, a kancelarie po obu stronach wystawiają kolejne faktury.

Gorzej, że starzeje się badanie. Wystarczy nowy kwartał z gorszym wynikiem albo odejście jednego klienta, żeby raport trzeba było aktualizować, a cenę liczyć od nowa. Kupującemu może w tym czasie wygasnąć promesa, czyli warunkowe zobowiązanie banku do udzielenia kredytu na zakup.

Płaci też sama spółka. Dyrektor finansowy i główna księgowa przez kolejne tygodnie odpowiadają na pytania z badania, a bieżąca praca czeka. Słabszy kwartał w trakcie wyłączności daje kupującemu następny argument do obniżki.

Część transakcji w ten sposób się rozpada, choć nikt tego nie chciał. Amerykańska platforma transakcyjna Axial przeanalizowała 75 transakcji ze swojego rynku, które w 2025 roku rozpadły się po podpisaniu listu intencyjnego. W 14,7 procenta przypadków strony nie uzgodniły nowej ceny albo struktury po badaniu spółki. W kolejnych 10,7 procenta przyczyną były problemy z finansowaniem.

Sam kiedyś zgodziłem się na dwanaście tygodni, bo kupujący był znany i poważny. Przedłużaliśmy dwa razy. Od tamtej pory trzymam się dziesięciu.

Kiedy kupujący ma rację

Kupujący, który przechodzi do badania spółki, wydaje prawdziwe pieniądze. Badanie finansowe, prawne i podatkowe, często także techniczne i środowiskowe, kosztuje w średniej transakcji od kilkuset tysięcy do ponad miliona złotych. Do tego dochodzi czas zespołu i rezerwacja finansowania w banku. Nikt rozsądny nie wyda tych pieniędzy, wiedząc, że sprzedający równolegle licytuje go z dwoma innymi. Sprzedający, który odmawia wyłączności, zostaje z ofertami, za którymi nikt nie zamierza stanąć.

Doradcy kupujących powiedzą, że dziesięć tygodni to za mało dla spółki, która nie przygotowała data roomu, czyli uporządkowanego zbioru dokumentów udostępnianych kupującemu. Mają rację. Taki problem rozwiązuje jednak przygotowanie sprzedającego. Dłuższa wyłączność tylko odsuwa go w czasie.

Część obniżek po badaniu jest uczciwa. Jeżeli badanie znajdzie piętnaście osób na umowach B2B, które pracują jak etatowi pracownicy, cena spadnie u każdego kupującego. Pisałem o tym w tekście o badaniu spółki przez kupującego. Wyłączność takich problemów nie tworzy. Decyduje o tym, czy sprzedający ma dokąd pójść, gdy kupujący wyceni wykryty problem wyżej, niż jest wart.

Wyłączność trzeba więc dać. Do rozstrzygnięcia zostaje, na jak długo i co sprzedający dostaje w zamian.

Przepisy niewiele tu pomogą. Według kodeksu cywilnego strona, która prowadzi negocjacje sprzecznie z dobrymi obyczajami, w szczególności bez zamiaru zawarcia umowy, musi naprawić szkodę, którą druga strona poniosła, licząc na zawarcie umowy. Kupującego, który po badaniu proponuje niższą cenę i nadal chce kupić, trudno posądzić o pozorowanie negocjacji.

Kodeks chroni poufność informacji ujawnionych w negocjacjach, ale nie cofnie wiedzy, którą konkurent zdobył w badaniu. Dlatego kupującemu z tej samej branży marże na kontraktach z najważniejszymi klientami pokazuje się dopiero po zakończeniu badania albo wyłącznie jego zewnętrznym doradcom. Realną ochronę daje sprzedającemu dopiero treść listu intencyjnego.

Reguła 10-3-5

W Capital One Advisers negocjujemy wyłączność według reguły 10-3-5. Najwyżej dziesięć tygodni, trzy terminy pośrednie i próg 5 procent, po którego przekroczeniu obniżka ceny zwalnia sprzedającego z wyłączności. Wszystko trzeba ustalić przed podpisaniem listu intencyjnego, bo tydzień później sprzedający nie ma już za co tych postanowień wymienić.

Długość to osiem do dziesięciu tygodni, bez automatycznego przedłużenia. Kupujący, który naprawdę chce kupić, zmieści się w tym czasie, jeżeli data room jest gotowy pierwszego dnia.

Terminy pośrednie wyznaczają tempo. W piątym tygodniu kupujący przekazuje pisemne podsumowanie ustaleń z badania, które według niego wpływają na cenę, bo doradcy, którzy badali spółkę, nie wydają sprzedającemu pełnego raportu. W siódmym przychodzi projekt umowy sprzedaży albo uwagi do projektu sprzedającego, w ósmym potwierdzenie finansowania. Przekroczenie któregokolwiek terminu kończy wyłączność bez dodatkowych formalności. Terminy biegną od dnia, w którym kupujący dostał dostęp do data roomu, więc sprzedający, który spóźnia się z dokumentami, sam je przesuwa. Przykładowe brzmienie: „Wyłączność wygasa, jeżeli Kupujący nie przekaże Sprzedającemu pisemnego podsumowania ustaleń z badania do końca piątego tygodnia, projektu umowy sprzedaży albo uwag do projektu Sprzedającego do końca siódmego tygodnia lub potwierdzenia finansowania do końca ósmego tygodnia od dnia udostępnienia Kupującemu data roomu”.

Próg ceny zmienia rachunek kupującego. Jeżeli zaproponuje cenę niższą o więcej niż 5 procent, sprzedający od tego dnia może wrócić do pozostałych oferentów. Kupujący nadal może obniżyć cenę, ale wie, że od tej chwili znów konkuruje.

Trzeba go opisać szeroko. Kupujący, który chce zapłacić mniej, nie zawsze obniża cenę wprost. Może zostawić ją bez zmian, a część przesunąć do płatności odroczonej, zależnej od przyszłych wyników spółki (earn-out). Inny sposób to żądanie, żeby część ceny trafiła na rachunek zastrzeżony (escrow), czyli została zamrożona na określony czas tytułem zabezpieczenia ewentualnych roszczeń kupującego. Trzeci polega na rozszerzeniu definicji długu netto. Dlatego próg dotyczy kwoty wypłacanej sprzedającemu przy zamknięciu transakcji, czyli w dniu zapłaty ceny i przejścia udziałów na kupującego. Przykładowe brzmienie: „Wyłączność wygasa z dniem, w którym Kupujący przedstawi propozycję zmniejszającą kwotę płatną Sprzedającemu w dniu zamknięcia o więcej niż 5% w stosunku do kwoty wyliczonej na podstawie wartości przedsiębiorstwa oraz definicji długu netto i kapitału obrotowego wskazanych w niniejszym liście”.

Inny właściciel podpisał osiem tygodni z takim progiem. W szóstym tygodniu kupujący obniżył cenę ze 100 do 91 mln zł, czyli o 9 procent. Następnego dnia sprzedający wznowił rozmowy z drugim oferentem. Tydzień później pierwszy kupujący wrócił z ceną 97 mln zł, a transakcja zamknęła się w dziesiątym tygodniu.

Przedłużenie i mechanizm ceny

Obok reguły 10-3-5 negocjujemy w liście intencyjnym dwa postanowienia, o których łatwo zapomnieć. Pierwsze dotyczy przedłużenia: tylko raz, tylko za coś i najwyżej do dziesiątego tygodnia. Każde przedłużenie jest nowym ustępstwem sprzedającego. Warto je wymienić na potwierdzenie ceny, na zamkniętą listę ustaleń z badania albo na krótszy harmonogram. Jeżeli wyłączność startuje od ośmiu tygodni, na przedłużenie zostają dwa. Wystarczą, jeżeli brakuje już tylko podpisów.

Drugie dotyczy mechanizmu ceny. Oferta w liście intencyjnym określa zwykle wartość przedsiębiorstwa, liczoną tak, jakby spółka nie miała długu ani wolnej gotówki. Cena za udziały, którą dostaje właściciel, to wartość przedsiębiorstwa pomniejszona o dług netto i skorygowana o odchylenie kapitału obrotowego od normalnego poziomu. Jeżeli list mówi wyłącznie o cenie, spór o te definicje odbędzie się w czasie wyłączności, czyli wtedy, gdy sprzedający ma najmniej siły. W przypadku z początku tego tekstu właśnie definicje odpowiadały za 5 z 12 mln zł żądanej obniżki.

Właściciel firmy produkcyjnej za dług uważa kredyt w banku i leasing maszyn. Kupujący próbuje przenieść do długu pozycje, które w bilansie wyglądają jak zwykłe zobowiązania: przeterminowane faktury dostawców, zaliczki od klientów na poczet niewykonanych zamówień, niewypłacone premie za miniony rok. Dopóki są w kapitale obrotowym, wchodzą do dwunastomiesięcznej normy, więc cenę zmienia samo odchylenie od średniej. Przeniesione do długu netto obniżają cenę w całości, złotówka za złotówkę. Trzeba je wtedy wyłączyć z kapitału obrotowego, żeby nie policzyć ich dwa razy.

Te definicje wystarczyło ustalić przed podpisaniem listu, choćby w trzech zdaniach. Na przykład: „Cena za udziały jest równa wartości przedsiębiorstwa w wysokości [kwota], pomniejszonej o dług netto i skorygowanej o odchylenie kapitału obrotowego od poziomu normalnego. Dług netto obejmuje kredyty, pożyczki, leasing finansowy oraz [lista pozycji], po odjęciu środków pieniężnych przekraczających [kwota] gotówki niezbędnej do prowadzenia działalności. Normalny poziom kapitału obrotowego odpowiada średniej z ostatnich dwunastu zamkniętych miesięcy przed podpisaniem niniejszego listu, a cenę koryguje się o kwotę różnicy między tym poziomem a stanem w dniu zamknięcia transakcji”.

Z pozostałymi oferentami warto rozstać się tak, żeby mieli po co wrócić: z informacją, że proces jest wstrzymany, i z podziękowaniem za pracę. Oferent, któremu nikt nic nie powiedział, po sześciu tygodniach nie odbiera telefonu.

Czego wyłączność nie naprawi

Warunki wyłączności chronią sprzedającego przed kupującym, który wykorzystuje brak konkurencji. Przed problemami własnej firmy chroni go tylko przygotowanie.

Jeżeli w spółce jest problem, który obniży cenę u każdego kupującego, krótka wyłączność go nie usunie. Przeniesie najwyżej rozmowę o nim do innego kupującego, który znajdzie to samo w tym samym tygodniu badania. Sprzedający straci wtedy dwa miesiące i nie odzyska ani złotówki.

Najmocniej działa więc badanie, które sprzedający zleca sam, zanim powstanie memorandum informacyjne, czyli dokument opisujący spółkę dla kupujących. Problem ujawniony na starcie widzą wszyscy oferenci i wyceniają go, konkurując ze sobą. Ten sam problem znaleziony w szóstym tygodniu wyłączności wycenia jeden kupujący, który nie ma już rywali. Kto zna swoje korekty EBITDA, zaległości i ryzyka, zanim ktokolwiek podpisze umowę o poufności, skraca przy okazji badanie kupującego. O badaniu jakości wyniku pisałem osobno. Dlatego w Capital One Advisers warunki wyłączności ustalamy z właścicielem, na długo zanim pierwszy kupujący zobaczy memorandum.

Dziesiąty tydzień

Ta sama arytmetyka działa przy każdej wyłączności: przy wstępnych warunkach inwestycji (term sheet) uzgadnianych z funduszem venture capital, przy wyłącznym mandacie dla jednego banku i przy rozmowie z jedynym dostawcą.

Osiem do dziesięciu tygodni to moja odpowiedź na pytanie o długość. Trudniejsza decyzja zaczyna się w dziesiątym tygodniu, gdy umowa jest prawie gotowa, a kupujący prosi o jeszcze trzy. Zerwanie rozmów na tym etapie oznacza powrót do oferentów, którzy od dziesięciu tygodni zajmują się czymś innym. Zgoda bez warunków uczy kupującego, że harmonogram wiąże jedynie sprzedającego. Część doradców przedłuża zawsze, gdy umowa jest gotowa do podpisu. Ja przedłużam wtedy, gdy kupujący daje coś w zamian, na przykład potwierdza cenę na piśmie. Odmowa ma sens pod warunkiem, że sprzedający naprawdę jest gotów zakończyć rozmowy, choć w dziesiątym tygodniu obie strony mają już za sobą cały koszt badania i większość negocjacji.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki