Due diligence jest ostatnią rundą negocjacji ceny

Właściciele przygotowują się do due diligence, czyli badania spółki przez kupującego, tak jak do egzaminu z prawdomówności. Zakładają, że kupujący sprawdza, czy to, co powiedzieli, jest prawdą, i że wystarczy niczego nie zataić.

Kupującego interesuje coś innego. Szuka pozycji, które da się przeliczyć na pieniądze. Piętnaście umów B2B o cechach stosunku pracy może kosztować sprzedającego 5,7 mln zł, a zaległe składki i podatki to w tej kwocie mniejsza część.

Badanie odbywa się po podpisaniu listu intencyjnego, czyli wstępnego porozumienia o cenie i zasadach dalszych rozmów. Sprzedający zna już cenę, ale nie ma jeszcze pieniędzy. Zwykle jest też związany wyłącznością, więc w tym czasie nie rozmawia z innymi kupującymi. Jego pozycja jest wtedy najsłabsza w całym procesie, a badanie staje się w praktyce ostatnią rundą negocjacji ceny.

Lista pytań i dokumentów dla sprzedającego ma w każdej branży kilkaset pozycji z tych samych obszarów, a problemy powtarzają się z zaskakującą regularnością.

Każdy problem wykryty w badaniu ma dwie ceny

Właściciel patrzy na nieprawidłowość jak na sprawę zamkniętą. Problem trwał pięć lat, więc trzeba go wycenić i mieć gotową odpowiedź. Kupujący widzi dwie osobne pozycje. Liczy je inaczej i umieszcza w różnych miejscach umowy.

Cena za przeszłość to zobowiązanie, które już powstało, na przykład zaległe składki albo niezapłacony podatek. Ma skończoną wartość i z czasem się przedawnia. Kupujący obniża cenę o całą tę kwotę albo blokuje jej równowartość na rachunku powierniczym (escrow). Sprzedający dostaje te pieniądze dopiero po przedawnieniu, jeśli wcześniej nikt nie zgłosi roszczenia. O tę kwotę da się spierać, bo obie strony ją szacują, a wyliczenie kupującego jest tylko jednym z możliwych.

Cena za przyszłość to trwały wzrost kosztów od dnia zamknięcia transakcji. Powtarza się co roku, więc obniża powtarzalną EBITDA, czyli roczny zysk operacyjny powiększony o amortyzację. Wycenę średniej firmy liczy się zwykle jako EBITDA razy mnożnik, czyli krotność rocznego zysku, którą kupujący godzi się zapłacić. Każda złotówka trwałego kosztu rocznego zabiera z ceny tyle złotówek, ile wynosi mnożnik.

Dobrze pokazuje to przykład spółki, w której piętnaście osób pracuje na umowach B2B, choć ich praca ma cechy stosunku pracy. Zaległość składkowa i podatkowa za pięć lat wstecz wynosi tu około 2,5 mln zł z odsetkami. Spółka jako płatnik musi też zapłacić część składek, którą powinna była potrącić z ich wynagrodzeń. Odzyskanie tych kwot od współpracowników jest wątpliwe. Cała zaległość to cena za przeszłość i trafia na rachunek powierniczy.

Przeniesienie tych osób na umowy o pracę podnosi koszty o 400 tys. zł rocznie, na stałe. Od tego momentu spółka zarabia o 400 tys. zł mniej, więc przy mnożniku ośmiokrotnym cena spada o 3,2 mln zł. To cena za przyszłość.

Zaległość kosztuje najwyżej 2,5 mln zł, a część tej kwoty może wrócić do sprzedającego, jeśli urzędy nie upomną się o nią przed przedawnieniem. Roczny koszt 400 tys. zł jest ponad sześć razy mniejszy od zaległości, a zabiera z ceny 3,2 mln zł, czyli o 700 tys. zł więcej. Zaległość płaci się raz. Niższy zysk wchodzi do wyceny pomnożony przez mnożnik. W Capital One Advisers liczymy obie ceny osobno dla każdego problemu, który kupujący może znaleźć.

Podatki, składki i finanse

Umowy B2B o cechach stosunku pracy to najczęstszy problem wykrywany w polskich firmach usługowych i technologicznych. O stosunku pracy świadczą podporządkowanie, wyznaczone miejsce i czas pracy, sprzęt spółki oraz brak własnego ryzyka gospodarczego. Od 8 lipca 2026 r. obowiązują przepisy, na podstawie których inspektor pracy może przekształcić taką umowę w umowę o pracę decyzją administracyjną. Decyzja działa co do zasady od dnia jej wydania, więc zaległości składkowe i podatkowe za wcześniejsze lata pozostają osobnym ryzykiem.

Drugi obszar to ceny transferowe, czyli warunki transakcji z podmiotami powiązanymi. Brak wymaganej dokumentacji oznacza ryzyko sankcji za poprzednie lata. Ceny odbiegające od rynkowych obciążają też wycenę na przyszłość, bo kupujący sprowadzi je do poziomu rynkowego.

Coraz częściej kupujący trafia na ulgi stosowane bez pełnej dokumentacji, zwłaszcza IP Box i ulgę badawczo-rozwojową. Spółka technologiczna, która przez pięć lat korzystała z IP Box bez wymaganej ewidencji, ryzykuje zwrot zaoszczędzonego podatku z odsetkami. Utrata ulgi nie zmienia EBITDA, którą liczy się przed podatkiem. Jeśli spółka nie spełnia warunków ulgi także na przyszłość, wyższy podatek zmniejszy jednak jej zysk netto i przepływy pieniężne po przejęciu.

Częstą luką jest też podatek u źródła. Polska spółka powinna go potrącić przy płatnościach za granicę, na przykład za licencje albo odsetki. Niższa stawka wymaga certyfikatu rezydencji, czyli urzędowego zaświadczenia o kraju, w którym kontrahent płaci podatki. Problem pojawia się, gdy za poprzednie lata tych certyfikatów brakuje. Kupujący sprawdza też odliczenia VAT od faktur kontrahentów o niepewnym statusie oraz świadczenia na rzecz właściciela i jego bliskich, których nie wykazano jako przychód.

W finansach pierwsza pozycja to koszty powtarzalne przedstawione jako jednorazowe. Na takich korektach opiera się mostek EBITDA, czyli zestawienie, które prowadzi od zysku ze sprawozdania do wyniku, od którego kupujący liczy cenę. Pisałem o nim osobno w artykule o mostku EBITDA. Kupujący sprawdza każdą korektę i pyta, czy zdarzenie naprawdę się nie powtórzy.

Kupujący ustala też typowy poziom kapitału obrotowego i minimalną gotówkę potrzebną do bieżącej działalności. Kapitał obrotowy to pieniądze zamrożone w zapasach i należnościach po odjęciu tego, co spółka jest winna dostawcom. Obie te wartości kupujący traktuje jako część przedsiębiorstwa, więc nie dolicza ich do ceny jako nadwyżki należnej sprzedającemu.

Zaniechane nakłady odtworzeniowe trzeba rozdzielić na dwie części. Wstrzymanie wymiany maszyn na trzy lata przed sprzedażą nie podnosi EBITDA, bo ich zakup nie jest kosztem w rachunku wyników. Zwiększa za to stan gotówki i obniża amortyzację. Kupujący policzy zaległe nakłady, które będzie musiał ponieść zaraz po przejęciu, i odejmie je od ceny. Jeśli właściciel ograniczał też bieżące remonty i serwis, które są kosztem, EBITDA była zawyżona i kupujący skoryguje ją w dół. Wtedy cena spada dwa razy: o zaległe nakłady i o różnicę w EBITDA pomnożoną przez mnożnik.

Pozostałe pozycje finansowe to zapasy wolno rotujące i przeterminowane należności bez odpisów oraz moment rozpoznania przychodu przy umowach długoterminowych. Na korzyść sprzedającego działają aktywa nieoperacyjne, na przykład nieużywana nieruchomość. Należą mu się osobno, więc trzeba je wyłączyć z wyceny przedsiębiorstwa i rozliczyć oddzielnie.

Prawo, dokumenty i działalność

Prawa autorskie do produktu to pozycja, która potrafi zakończyć proces bez względu na cenę. U pracowników etatowych prawa do programów stworzonych w wyniku wykonywania obowiązków ze stosunku pracy przechodzą na pracodawcę z mocy prawa. Od współpracowników B2B spółka nabywa prawa do kodu tylko na podstawie pisemnej umowy przeniesienia autorskich praw majątkowych. Umowa musi wymieniać pola eksploatacji, czyli sposoby korzystania z programu. Bez praw do kodu kupujący nie może bezpiecznie sprzedawać produktu. Gdy prawa są rozproszone między dwudziestoma byłymi współpracownikami, kupujący zażąda ich uporządkowania przed zamknięciem transakcji. Przy osobach, z których część nie pracuje już w branży, może to trwać rok.

Klauzula zmiany kontroli (change of control) w ważnej umowie nie mieści się w podziale na dwie ceny. Umowa z największym klientem, która pozwala mu ją wypowiedzieć po zmianie właściciela spółki, oddaje temu klientowi decyzję o powodzeniu transakcji. Prawnicy kupującego znajdują taki zapis w pierwszych dniach badania. Trudność polega na tym, że zgody klienta nie da się uzyskać bez ujawnienia mu planowanej sprzedaży, więc sprzedający odkłada tę rozmowę do ostatnich tygodni przed zamknięciem.

Braki w dokumentach spółki kosztują mało pieniędzy i dużo czasu. Dotyczą najczęściej księgi udziałów, uchwał podjętych bez wymaganego kworum albo podwyższenia kapitału sprzed dziesięciu lat, którego nie da się odtworzyć. Kupujący dla bezpieczeństwa zwykle żąda też zgody małżonka na zbycie udziałów. W procesie sprzedaży każdy tydzień zwłoki daje kupującemu okazję do kolejnych pytań.

Kupujący sprawdza też tytuły prawne do nieruchomości, pozwolenia i decyzje administracyjne oraz toczące się postępowania sądowe. Jeśli transakcja wymaga zgody Prezesa UOKiK, zamknięcie przesuwa się do dnia jej wydania. Cena zwykle zostaje ta sama, ale umowa musi określić, komu przypada zysk z okresu oczekiwania i jakich decyzji zarząd nie może w tym czasie podejmować bez zgody kupującego.

W części operacyjnej kupujący sprawdza legalność oprogramowania, ochronę danych osobowych, bezpieczeństwo pracy i zależność od systemu informatycznego bez wsparcia producenta. W zakładach produkcyjnych o losie transakcji często przesądzają pozwolenia środowiskowe i stan gruntu. Badanie gruntu najlepiej zamówić na trzy miesiące przed procesem. Jeśli sprzedający go nie zamówi, zamówi je kupujący i to on pierwszy pozna wynik.

Pracownicy i klienci

Niewykorzystane urlopy bez rezerw w księgach i nieewidencjonowane nadgodziny to pozycje niewielkie pojedynczo, które przy dużym zatrudnieniu się sumują.

Inwestor, który przejmuje firmę usługową, kupuje przede wszystkim jej zespół. Ludzie, których nic nie wiąże z firmą, mogą odejść w miesiąc po zamknięciu transakcji. Zakaz konkurencji po ustaniu zatrudnienia ich nie zatrzyma. Utrudni tylko przejście do konkurenta, a u pracowników etatowych wymaga wypłaty odszkodowania. Dlatego kupujący pyta też o premie i programy, które wiążą ludzi z firmą na okres po transakcji.

Uzależnienia spółki od właściciela nie da się naprawić dokumentem. Firma, w której właściciel osobiście prowadzi relacje z trzema największymi klientami, po jego odejściu staje się innym przedsiębiorstwem. Kupujący wycenia to przez earn-out, czyli część ceny wypłacaną później i zależną od wyników, albo przez wymóg, żeby właściciel został w firmie przez dwa lata.

Koncentracja odbiorców rzadko obniża cenę wprost. Częściej zmienia strukturę płatności. Gdy jeden klient odpowiada za 35 procent przychodu i może wypowiedzieć umowę z trzymiesięcznym wyprzedzeniem, część ceny przechodzi do earn-outu uzależnionego od utrzymania tego klienta. Sprzedający dowiaduje się wtedy, że na przykład 30 procent ceny zależy od decyzji, na którą po zamknięciu transakcji nie ma już wpływu.

Kupujący sprawdza też uzależnienie od dostawców, których trudno zastąpić, oraz zobowiązania gwarancyjne bez utworzonych rezerw.

Jak czytać tę listę

Pozycje z przeszłości mają skończoną wartość, więc sprzedający z własnym wyliczeniem i dokumentami rozmawia o nich z kupującym jak równy z równym. Pozycje, które podnoszą przyszłe koszty, są groźniejsze, bo wchodzą do wyceny pomnożone przez mnożnik EBITDA. Spór może dotyczyć rynkowej stawki czynszu, kosztu etatów albo potrzebnych wydatków na serwis. Sam mechanizm mnożnika jest bezsporny.

Pozycje, które nie obniżają ceny bezpośrednio, zmieniają sposób jej zapłaty. Kupujący uzależnia wtedy część kwoty od przyszłych wyników albo blokuje pieniądze na rachunku powierniczym na dłużej. Bywa też, że wstrzymuje zamknięcie transakcji do chwili usunięcia problemu. Koszt takich pozycji widać dopiero po podpisaniu umowy.

Cztery pozycje mogą przekreślić transakcję bez względu na kwotę: rozproszone prawa do produktu, zanieczyszczony grunt, brak tytułu prawnego do nieruchomości, na której działa firma, i klauzula zmiany kontroli u klienta, który daje jedną trzecią przychodu.

Co daje przygotowanie

Przygotowanie nie zmienia tego, ile firma naprawdę zarabia. Jeżeli prowadzenie jej zgodnie z prawem kosztuje 400 tys. zł rocznie więcej, to kosztuje tyle bez względu na to, kto policzy to pierwszy. Przy kupującym, który po przejęciu przeniesie ludzi na etaty, ta część ceny jest stracona, bo spółka zarabiała ją tylko dzięki zaniżonym kosztom pracy. Właściciel, który uporządkuje umowy rok przed procesem, wyjdzie na rynek z niższą EBITDA i dostanie niższą cenę wyjściową.

Ten rachunek ma wyjątek. Kupujący branżowy, który sam opiera zespół na umowach B2B, często nie zamierza ich zmieniać po przejęciu. Wtedy nie odejmuje od ceny 3,2 mln zł, a negocjacje dotyczą głównie zaległości z przeszłości. Fundusz private equity albo międzynarodowy koncern zwykle porządkują zatrudnienie zaraz po transakcji i odliczają pełny koszt. Od lipca 2026 r. tolerowanie takich umów jest jednak ryzykowniejsze także dla kupującego branżowego, bo inspektor pracy może je przekształcić decyzją.

Przygotowanie chroni natomiast trzy inne rzeczy. Zaległość, którą sprzedający sam wyliczył i udokumentował, trudno podważyć. Pozwala to negocjować niższą kwotę na rachunku powierniczym albo zastąpić ją gwarancją bankową. Usunięcie nieprawidłowości, niemożliwe w siódmym tygodniu badania, przed procesem jest zwykłym zadaniem. Największe znaczenie ma dalszy przebieg rozmów. Pierwszy poważny problem zmienia nastawienie kupującego do reszty materiału. Od tej chwili szuka kolejnych problemów w każdym dokumencie.

W Capital One Advisers sprawdzamy wszystkie te obszary razem z właścicielem w fazie przygotowania, przed pierwszym kontaktem z inwestorami. Każdą pozycję powinien wycenić sprzedający, zanim zrobi to kupujący.

Przed podpisaniem pierwszej umowy o zachowaniu poufności (NDA) właściciel powinien policzyć kilka kwot. Przy umowach B2B o cechach etatu chodzi o zaległość za okres, który się jeszcze nie przedawnił, i o roczny wzrost kosztów po zmianie umów. Do tego dochodzi wynik po przeliczeniu transakcji z podmiotami powiązanymi do warunków rynkowych i wartość odłożonych zakupów maszyn.

Cztery sprawy trzeba sprawdzić w dokumentach, zanim ktokolwiek spoza spółki usłyszy o transakcji. Każda korekta EBITDA wymaga dowodu, że zdarzenie było jednorazowe. Prawa spółki do kodu i projektów stworzonych przez osoby na umowach B2B i cywilnoprawnych muszą wynikać z pisemnych umów, także w przypadku współpracowników sprzed pięciu lat. Prośba o podpis wysłana dwudziestu byłym współpracownikom tuż przed procesem zdradza plan sprzedaży, a część z nich zażąda wtedy zapłaty. U najważniejszych menedżerów trzeba sprawdzić, czy mają premie, które zatrzymają ich w firmie po transakcji. Kontrakty z trzema największymi klientami należy przejrzeć pod kątem klauzul zmiany kontroli.

Kiedy zmienić umowy

W tym przykładzie piętnaście umów B2B obniżyło cenę o 3,2 mln zł i zablokowało 2,5 mln zł na rachunku powierniczym. O pierwszej kwocie decyduje to, czy kupujący przeniesie ludzi na etaty. Drugą wyznacza ta strona, która pierwsza policzy i udokumentuje ryzyko.

Najtrudniejsza decyzja dotyczy terminu zmiany umów. Zmiana przed procesem chroni wiarygodność pozostałych dokumentów w badaniu. Obniża jednak EBITDA w memorandum informacyjnym, które kupujący dostają przed pierwszą ofertą. Niższy wynik widzą wtedy także ci, którzy sami stosują umowy B2B i zmiany by nie żądali. Zmiana umów jest też w praktyce przyznaniem, że dotychczasowe nie odpowiadały rzeczywistości, więc decyzję podejmuje się z prawnikiem i doradcą podatkowym.

Pozostawienie umów pozwala rozpocząć proces z wyższą EBITDA i sprawdzić, jak poszczególni inwestorzy traktują to ryzyko. Spór przenosi się wtedy na okres wyłączności, gdy sprzedający nie rozmawia już z innymi. Kupujący może wówczas żądać zarówno niższej ceny, jak i wysokiej kwoty na rachunku powierniczym. To, która droga okaże się tańsza, zależy od tego, kim są najbardziej prawdopodobni nabywcy i ilu z nich będzie jednocześnie konkurować o spółkę.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki