Cztery wyceny jednej spółki. Każda odpowiadała na inne pytanie

Sześćdziesiąt, osiemdziesiąt cztery, sto dwa i sto czterdzieści cztery miliony złotych. Jedna spółka i jeden kwartał, a najwyższa z czterech wycen jest prawie dwa i pół raza wyższa od najniższej.

Taki rozrzut łatwo uznać za dowód, że wycena firmy jest sztuką dowolną. Moim zdaniem jest w nim więcej precyzji niż w pojedynczej liczbie. Każda z tych liczb jest dokładną odpowiedzią na inne pytanie, a rozrzut przestaje wyglądać na przypadek, gdy wiadomo, kto o co pytał.

Dwie oferty, na 60 i na 144 mln zł, złożyli inwestorzy branżowi. Fundusz private equity zaproponował 102 mln zł. 84 mln zł to wycena, przy której spółka weszłaby na giełdę. Czwarty typ inwestora, fundusz venture capital, w tak dojrzałe firmy z zasady nie inwestuje i oferty nie złożył.

Wszystkie cztery kwoty oznaczają wartość całej spółki przed odjęciem jej długów. Z oferty funduszu i z wyceny giełdowej wynika, że firma wypracowywała około 12 mln zł EBITDA, czyli rocznego zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Wyceny mieściły się więc między pięciokrotnością a dwunastokrotnością rocznej EBITDA. Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Każda z tych liczb ma też drugą stronę, która w negocjacjach cenowych często schodzi na dalszy plan. Kwota mówi, ile właściciel dostanie. Typ inwestora przesądza o tym, co po transakcji zostanie z firmy i z roli jej dotychczasowego szefa.

Venture capital pyta o wyjątkowy wzrost

Fundusz venture capital zarabia na nielicznych spółkach z portfela, które w ciągu kilku lat zwiększają skalę działalności kilkanaście razy. Od pozostałych oczekuje co najmniej zwrotu włożonych pieniędzy. Taki rozkład zwrotów nazywa się potęgowym. Firma, która rośnie o 20 procent rocznie, zarabia i ma przewidywalne wyniki, jest dla właściciela znakomitym biznesem. U funduszu venture capital odpada na wstępie, podobnie jak prezentacja, w której wszystko jest przewidywalne i pozbawione ryzyka.

Nawet gdyby taki fundusz zainwestował, pieniądze z rundy trafiłyby do spółki, więc właściciel nie dostałby gotówki do ręki. Jego udział by się zmniejszył, a firma musiałaby w ciągu pięciu do ośmiu lat trafić do sprzedaży albo na giełdę. Venture capital wybiera właściciel, który chce szybkiego wzrostu i zobowiązuje się do niego wobec kogoś, kto ma prawo tego wzrostu wymagać.

Fundusz private equity pyta o dług

Tu logika jest odwrotna.

Fundusz private equity wycenia przepływy pieniężne i drogę wyjścia. Interesuje go, jak powtarzalna jest EBITDA, ile długu firma udźwignie i komu fundusz sprzeda spółkę za cztery albo pięć lat. O tym, ile długu udźwignie firma, pisałem w lipcu. Bank pożyczy do około dwukrotności EBITDA. Dług prywatny, czyli pożyczki od funduszy dłużnych, razem z finansowaniem mezzanine może podnieść łączne zadłużenie do około 4,5 raza EBITDA, ale tylko w najbardziej przewidywalnych firmach. Finansowanie mezzanine jest najdroższe, bo spłaca się je dopiero po kredycie bankowym.

Ten poziom wyznacza górną granicę oferty funduszu. Im więcej długu udźwignie spółka, tym mniej własnych pieniędzy musi wyłożyć fundusz i tym wyższą cenę może zaproponować przy tym samym oczekiwanym zwrocie. Oferta na 102 mln zł, czyli 8,5 raza EBITDA, wynikała z tego rachunku. Gdyby wykup sfinansowano długiem w wysokości 4,5 raza EBITDA, czyli 54 mln zł, pozostałe 48 mln zł pokryłyby pieniądze funduszu oraz wartość udziałów, które właściciel zostawia sobie w spółce. Ten nowy dług zaciąga się na zakup firmy, ale spłaca go potem ze swoich zysków sama spółka. Na konto sprzedającego trafia wycena całej firmy pomniejszona o jej dotychczasowe długi i powiększona o gotówkę w kasie.

Fundusz private equity wybiera właściciel, który chce spieniężyć większość tego, co zbudował, i jednocześnie dalej kierować firmą. Przy wykupie sprzedaje większość udziałów, zostawia sobie pakiet mniejszościowy i prowadzi firmę przez kolejne kilka lat. Gdy fundusz wychodzi, właściciel sprzedaje resztę, często po wycenie wyraźnie wyższej niż za pierwszym razem. W udanych transakcjach ten mniejszościowy pakiet bywa przy wyjściu funduszu wart więcej niż cała spółka w dniu pierwszej sprzedaży.

Firma działa dalej pod własną nazwą i z tymi samymi klientami. Dostaje też to, czego sama by sobie nie zbudowała: raportowanie zarządcze i radę nadzorczą, która zadaje niewygodne pytania i pilnuje budżetu. Ta korzyść ma dwa koszty. Fundusz ma wyznaczony termin wyjścia, zwykle po około pięciu latach. Po tych pięciu latach przyjdzie nowy właściciel, którego wybierze fundusz, a umowa wspólników zwykle zobowiązuje właściciela do sprzedania swoich udziałów razem z funduszem.

Inwestor branżowy pyta o różnicę

Dwie oferty branżowe różniły się o 84 mln zł. Obaj kupujący działali w tej samej branży, widzieli te same sprawozdania i rozmawiali z tym samym zarządem.

Kupujący branżowy jako jedyny w tym zestawieniu liczy coś innego niż wartość samej spółki. Liczy, ile będzie warta jego własna firma po włączeniu przejmowanej spółki, i odejmuje od tego wartość swojej firmy w obecnym kształcie. Tę różnicę nazywa się synergią. Pierwszy kupujący prowadził już dokładnie taką samą działalność jak sprzedawana spółka. Różnica wynosiła u niego prawie zero, więc zaproponował tyle, ile kosztowałoby odtworzenie majątku i zespołu, i ani złotówki więcej. Wyszło 60 mln zł, czyli pięć razy EBITDA, mniej niż zaproponował fundusz.

Drugi kupujący tej kompetencji nie miał. Zbudowanie jej od zera zajęłoby mu cztery lata, a w tym czasie rynek zdążyłby się zamknąć. Jego oferta, 144 mln zł, czyli 12 razy EBITDA, była ceną za skrócenie tych czterech lat do zera.

Oferta na 60 mln zł pomijała jedną kwotę. Pierwszy kupujący nie policzył, ile straci, jeśli spółkę przejmie jego konkurent i dzięki niej skróci sobie drogę na rynek o cztery lata. Pokazanie mu tej kwoty też należy do pracy sprzedającego.

Praca sprzedającego polega więc przede wszystkim na znalezieniu drugiego kupującego. To ta część procesu, o której pisałem w artykule o tym, za co płaci się doradcy transakcyjnemu. Dla każdej grupy kupujących teza inwestycyjna, czyli powód, dla którego przejęcie ma się jej opłacić, brzmi inaczej. Materiał wysłany do dziesięciu przypadkowych firm z branży odpowiada na pytanie kupującego, który ma już tę kompetencję. W Capital One Advisers dobieramy adresatów przed pierwszym telefonem. Gdy do wszystkich trafi to samo memorandum informacyjne, czyli dokument opisujący spółkę, nie da się już pokazać jej każdemu kupującemu przez pryzmat jego własnych potrzeb.

Dla właściciela to jednak wybór, który zmienia najwięcej. Ta sama synergia, która uzasadnia najwyższą cenę, oznacza integrację. Kupujący zlikwiduje zdublowane działy, bo właśnie z tych cięć bierze się część obiecanej wartości. Markę wygasza się częściej, niż zakładają właściciele. Klienci, którzy wybrali tę spółkę jako niezależną alternatywę, trafiają do konkurenta, którego wcześniej świadomie unikali. Właściciel sprzedaje wszystkie udziały i po okresie przejściowym odchodzi, bo w strukturze kupującego nie ma dla niego trwałej roli.

Kupujący branżowy, który spółki potrzebuje, płaci najwięcej i najwięcej w niej zmienia. Wysoka cena i głęboka integracja mają to samo źródło.

Giełda pyta o porównanie

Wejście na giełdę różni się od trzech pozostałych dróg sposobem ustalania ceny. W transakcji prywatnej cena wynika z analizy jednego kupującego i z negocjacji. W ofercie publicznej ustala się ją w procesie budowania księgi popytu. Dom maklerski, który prowadzi ofertę, zbiera od inwestorów instytucjonalnych deklaracje, ile akcji kupią i po jakiej cenie. Potem sprawdza, ile akcji instytucje chcą kupić przy kolejnych poziomach ceny. Cenę ustala się tam, gdzie popyt pokrywa całą ofertę i daje spółce stabilny akcjonariat.

Instytucje wyceniają debiutanta na tle podobnych spółek już notowanych na giełdzie, więc najważniejsza jest dobrze dobrana grupa porównawcza. Opowieść inwestycyjna o spółce musi być prosta, bo modelu biznesowego, którego wyjaśnienie zajmuje czterdzieści pięć minut, nie da się sprzedać podczas dwutygodniowej budowy księgi popytu.

Cena wypada też poniżej mnożników notowanych spółek. Instytucje oczekują opustu za ryzyko debiutu, a spółce zależy na pełnych zapisach i wzroście kursu na pierwszych sesjach. Przy spółce tej wielkości pakiet akcji w ofercie jest niewielki, więc dochodzi obawa o niską płynność akcji po debiucie i opust rośnie. Stąd wycena na poziomie siedmiokrotności EBITDA, podczas gdy podobne spółki na giełdzie wyceniano na 8,5 raza EBITDA. Opust wynosił więc około 18 procent.

Spośród dróg dostępnych dla tej spółki tylko giełda pozwala właścicielowi zachować pakiet większościowy i kontrolę. Firma działa dalej pod swoją nazwą i z tym samym zarządem, a właściciel nadal nią kieruje. Rozliczają go z tego rada nadzorcza i akcjonariusze mniejszościowi. Płaci za to wyceną niższą od oferty funduszu i drugiego kupującego branżowego. Przez określony czas po debiucie nie może sprzedawać akcji. Takiej blokady wymagają inwestorzy, którzy kupują akcje w ofercie. Spółka ponosi koszty obecności na giełdzie, a zarząd działa pod presją wyników kwartalnych, która potrafi wypaczyć decyzje długoterminowe.

Zestawienie kupującego branżowego z księgą popytu prowadzi do wniosku, który brzmi sprzecznie, a wynika z dwóch różnych mechanizmów. Kupujący branżowy płaci premię za to, że na rynku nie ma podobnych spółek. Nie kupi tego nigdzie indziej i o tym wie. W budowaniu księgi popytu ta sama cecha działa odwrotnie. Instytucja nie ma z czym porównać spółki, a to, czego nie umie porównać, wycenia ostrożniej.

Właściciel spółki naprawdę wyjątkowej ma więc najlepsze szanse u kupującego branżowego. Właściciel spółki solidnej i łatwej do porównania, nudnej w dobrym tego słowa znaczeniu, ma na giełdzie i u funduszy private equity lepszą pozycję, niż sądzi.

Cena i to, co zostaje z firmy

Trzy z czterech wycen ułożone od najniższej do najwyższej pokazują zarazem, że im wyższa cena, tym mniej zostaje z dotychczasowej firmy. Giełda przy 84 mln zł zostawia firmę prawie nietkniętą. Fundusz przy 102 mln zł przejmuje kontrolę, ale spółka działa dalej pod swoją nazwą, z tym samym zespołem i klientami, a właściciel może zostać. Kupujący branżowy przy 144 mln zł płaci najwięcej i wchłania spółkę w swoją strukturę.

Czwarta liczba wypada z tego porządku. Pierwszy kupujący branżowy zaproponował najmniej, a ponieważ prowadzi już taką samą działalność, wchłonąłby przejętą spółkę. Taka oferta łączy niską cenę z pełną integracją. Venture capital w ogóle nie wypłaca pieniędzy właścicielowi, a wymaga od niego tempa wzrostu, na które sam by się nie zdecydował.

Ten porządek ma wyjątki. Zdarzają się kupujący branżowi, którzy przez lata pozostawiają przejętym spółkom samodzielność, bo widzą wartość właśnie w ich odrębności. Fundusz private equity, który dokupuje spółkę do innej firmy ze swojego portfela, zintegruje ją tak samo jak kupujący branżowy. Bywają też fundusze, które tną koszty tak mocno, że zostawiają firmę słabszą, niż ją zastały. Kierunek jest jednak na tyle stały, że warto traktować go jako punkt wyjścia, a wyjątki sprawdzać osobno.

Każda droga wymaga innego przygotowania

Przygotowanie spółki do jednej drogi osłabia jej pozycję na pozostałych. Fundusz private equity chce zobaczyć powtarzalny wynik, oczyszczony ze zdarzeń jednorazowych. Ta sama praca czyni spółkę nieciekawą dla venture capital. Z myślą o kupującym branżowym buduje się wyjątkową pozycję rynkową, która potem utrudnia wycenę w księdze popytu. Spółka, która przed giełdą upodabnia się do notowanych konkurentów, traci część premii, jaką zapłaciłby kupujący branżowy.

Kierunek sprzedaży rozstrzyga się więc dwa albo trzy lata przed transakcją. Najczęściej dzieje się to przy okazji codziennych decyzji zarządczych, a właściciel widzi ich skutek dopiero wtedy, gdy przychodzą oferty. W Capital One Advisers ten kierunek ustalamy z właścicielem kilka lat przed sprzedażą i pod tym kątem przygotowujemy spółkę. Wynagrodzenie doradcy jest ułamkiem różnicy między takimi ofertami.

Przed wyborem drogi właściciel powinien ocenić, czy firma może urosnąć kilkanaście razy, czy jej przepływy udźwigną dług na wykup oraz czy na giełdzie są notowane podobne spółki. Najwięcej zależy od jednego zdania: co konkretny kupujący branżowy dostanie od spółki, czego sam nie zbuduje w cztery lata. Właściciel, który nie umie tego zdania napisać, dostanie ofertę bliższą 60 mln zł niż 144 mln zł.

Ważniejsza od tych warunków jest odpowiedź na pytanie, co ma zostać z firmy za pięć lat i jaką różnicę w cenie właściciel jest gotów za to zapłacić. Gdy odpowiedź brzmi „nic, chcę sprzedać całość i odejść”, najwyższa oferta jest po prostu najlepsza i nie ma żadnego dylematu. Przy każdej innej odpowiedzi sama kwota w umowie nie wystarczy do podjęcia decyzji.

Ile kosztuje niezależność

Różnica między wyceną giełdową na 84 mln zł a ofertą drugiego kupującego branżowego na 144 mln zł to kwota, którą rynek wyznaczył za nazwę, zespół i niezależność firmy. Wynosi 60 mln zł, przypadkiem tyle samo co najniższa oferta, i odpowiada pięciokrotności rocznej EBITDA spółki. Przy giełdzie właściciel nie dostaje 84 mln zł w gotówce. Zachowuje większość akcji spółki wycenionej na tę kwotę, a w ofercie sprzedaje tylko część z nich.

Dla wielu sprzedających taka dopłata przesądza o wyborze najwyższej oferty. Właściciel, który chce dalej kierować spółką i zachować zespół, może jednak uznać, że pięciokrotność rocznej EBITDA to zbyt niska cena za oddanie firmy budowanej przez lata.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki