Prezes przygotowywał sprzedaż firmy konkurentowi. W końcu kupił ją razem z zespołem za 61,1 mln zł

Przez sześć tygodni prezes przygotowywał dokumenty, które miały pozbawić go pracy.

Właściciel postanowił sprzedać firmę konkurentowi za 56,4 mln zł. Poprosił prezesa, żeby w jego imieniu przygotował dla kupującego wszystko, czego ten potrzebował do badania spółki. Prezes zebrał wyniki finansowe z pięciu lat i umowy z największymi klientami. Dołączył nawet plan rozwoju, który sam napisał rok wcześniej. Pracował nad tym wieczorami, bo w ciągu dnia prowadził firmę. Wiedział, że po przejęciu przez konkurenta zarząd przestanie być potrzebny.

W piątek po siedemnastej przyszedł do mnie. Zanim zdjął płaszcz, zastrzegł, że właściciel nie wie o naszym spotkaniu i na razie nie może się o nim dowiedzieć. Dopiero potem powiedział, po co przyszedł. Chciał kupić tę spółkę sam, razem z trzema dyrektorami.

Zarządzał spółką od sześciu lat. W tym czasie EBITDA wzrosła z 5,2 do 9,4 mln zł. Właściciel miał 67 lat i dwoje dorosłych dzieci. Żadne z nich nie chciało przejąć firmy. Prezes bał się tylko jednego: że sama propozycja zabrzmi jak nielojalność.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Dlaczego w Polsce wykup menedżerski budzi podejrzliwość

Wykup menedżerski, po angielsku management buyout, to zakup firmy przez ludzi, którzy nią zarządzają. Menedżerowie wnoszą zwykle niewielką część pieniędzy. Resztę dają bank, fundusz długu prywatnego, czyli fundusz pożyczający firmom pieniądze poza bankami, i fundusz private equity, a często także sam sprzedający, który część ceny odracza.

W Polsce takich transakcji jest niewiele. Nikt ich zresztą osobno nie liczy, bo polskie raporty o fuzjach i przejęciach nie wyodrębniają wykupów menedżerskich. Avallon, jeden z nielicznych funduszy, które się w nich specjalizują, przez ponad 25 lat uczynił właścicielami około stu menedżerów najwyższego szczebla. Tak mówił jego założyciel Tomasz Stamirowski w wywiadzie dla Forbesa w czerwcu 2026 roku.

Sprzedających nie brakuje. W drugim kwartale 2026 roku w 68% transakcji na polskim rynku stroną sprzedającą byli prywatni inwestorzy (Fordata i Navigator Capital). Według badania PwC z 2024 roku 53% polskich firm rodzinnych jest nadal w rękach pierwszego pokolenia, wobec 32% na świecie. To pokolenie zbliża się do emerytury, a następców brakuje. W badaniu z 2017 roku tylko 8,1% studentów z rodzin przedsiębiorców zadeklarowało, że chce przejąć firmę rodziców.

Moim zdaniem wykupów jest mało z innego powodu. Polskie prywatne firmy przez lata prowadzili sami założyciele. Menedżerów z zewnątrz zatrudniali rzadko i niechętnie. To się zmienia, zwłaszcza u młodszych założycieli. Zatrudniają ludzi, którzy zdobyli doświadczenie w dojrzałych, często zagranicznych firmach, i liczą, że dzięki nim szybciej zbudują wartość. Właściciele wciąż rzadko traktują takich menedżerów jak partnerów. Menedżer, który proponuje odkup firmy, wygląda na kogoś, kto chce zarobić kosztem właściciela.

Menedżerowie też czują się w tej sytuacji niezręcznie. W tym samym wywiadzie Stamirowski mówi, że dlatego rozmowę o cenie z właścicielem prowadzi fundusz.

Na dojrzałych rynkach patrzy się na to inaczej. Menedżer, który przez lata budował wartość firmy, może w pewnym momencie pomóc właścicielowi ją spieniężyć. Zna spółkę, nie potrzebuje długiego badania i zachowa to, co właściciel zbudował. W kilku krajach Europy wykup menedżerski jest jedną z dróg sukcesji w firmach rodzinnych (Scholes i in., 2008).

Menedżer staje się wspólnikiem

Najpierw menedżer wkłada własne pieniądze. Stamirowski pyta menedżera, który namawia go do inwestycji, ile sam w nią włoży. Jeśli menedżer jest gotów zainwestować choćby dwu- albo trzyletnią pensję, rozmowa według niego wygląda inaczej. Według Avallonu przy transakcji za 100 mln zł menedżerom wystarcza 2–3 mln zł. W opisanej sprawie czterech menedżerów wniosło 2,4 mln zł przy cenie 61,1 mln zł, czyli 3,9% ceny.

Menedżer odpowiada teraz przed bankiem i funduszem, które wzięły na siebie ryzyko i oczekują zwrotu kapitału z zyskiem w określonym czasie. Spółki, które fundusze private equity sprzedały w Europie w 2024 roku, były w ich portfelach przez 5,7 roku w medianie, wobec 4,7 roku w 2020 roku (EY). Mniej więcej tyle czasu ma menedżer na wykonanie planu. W swoim czasie fundusz sprzeda spółkę inwestorowi branżowemu albo kolejnemu funduszowi. O tym, jak przebiega takie wyjście, pisałem dwa tygodnie temu przy okazji drag-along. Bank pilnuje planu co kwartał przez kowenanty, czyli wskaźniki finansowe zapisane w umowie kredytu, na przykład górną granicę relacji długu do EBITDA.

Menedżer, który ma udział w wyniku, podejmuje odważniejsze decyzje, żeby szybciej zbudować wartość dla siebie i dla partnerów finansowych. Jednocześnie liczy każdy wydatek, bo wolna gotówka spłaca dług. Klasyczne badanie 76 dużych wykupów menedżerskich w Stanach Zjednoczonych pokazało w trzech latach po transakcji wyższy zysk operacyjny, niższe nakłady inwestycyjne i wyższe przepływy pieniężne. Autor przypisał tę zmianę lepszym bodźcom dla menedżerów (Kaplan, 1989).

Pojawia się wreszcie odpowiedzialność, której menedżer wcześniej nie znał. Składa finansującym zapewnienia, że biznesplan przygotował starannie i na rzetelnych danych. Podpisuje zapisy o tym, co stanie się z jego udziałami, jeśli odejdzie przed czasem. Klauzula bad leaver przewiduje, że kto odejdzie przed terminem z własnej winy, odsprzedaje udziały po niższej z dwóch cen: tej, którą zapłacił, albo rynkowej. Kto odchodzi bez swojej winy, na przykład z powodu choroby, dostaje zwykle cenę rynkową.

Menedżerowie dostają za to udział we wzroście wartości. Fundusz wnosi większość swoich pieniędzy w formie pożyczek udziałowca i udziałów uprzywilejowanych. Zespół obejmuje wtedy za stosunkowo niewielką kwotę znaczną część udziałów zwykłych. Rynek nazywa to sweet equity. Jeśli plan się uda, właśnie ta część daje im największy zysk.

Najpierw właściciel, potem bank

Prezes z tej historii chciał najpierw zapytać banki, czy w ogóle sfinansują taki wykup, a dopiero potem iść do właściciela. Odradziłem mu to. W Capital One Advisers każdy wykup menedżerski zaczynamy od rozmowy z właścicielem.

Członek zarządu, którego interes jest sprzeczny z interesem spółki, powinien ujawnić tę sprzeczność i wstrzymać się od udziału w rozstrzyganiu takich spraw. Musi też dochować lojalności wobec spółki i nie może ujawniać jej tajemnic, także po wygaśnięciu mandatu. Umowa kredytu, pożyczki, poręczenia albo podobna umowa, którą spółka zawarłaby z członkiem zarządu albo na jego rzecz, wymaga zgody zgromadzenia wspólników. Tak stanowi kodeks spółek handlowych. Bank i fundusz nie ocenią wykupu bez liczb spółki. Pokazanie im tych liczb bez wiedzy właściciela naraża menedżera na zarzut nielojalności, którego najbardziej chce uniknąć.

Dlatego pierwsza rozmowa odbywa się z właścicielem. Najlepiej z gotowym pomysłem na to, jak sprawdzić cenę, i z prośbą o pisemną zgodę na rozmowy z finansującymi pod umową o poufności. Zespół powinien też wiedzieć, kto zapłaci prawnikom i doradcom, jeśli finansowanie nie dojdzie do skutku.

Prezes poszedł do właściciela w poniedziałek. Pierwsze pytanie brzmiało: od kiedy to planujesz. Drugie padło po tygodniu: ile możecie zapłacić.

Trzy obliczenia przed ofertą

Oferta menedżerów to w praktyce trzy modele, które muszą się zgadzać ze sobą nawzajem.

Pierwszy to prognoza w trzech wariantach: bazowym, lepszym i gorszym. W wariancie gorszym EBITDA spadała o 20%, z 9,4 do 7,5 mln zł. Relacja długu do EBITDA rosła wtedy z 3,5 do 4,4, a bank dopuszczał 4,5. Kowenant zostałby złamany dopiero przy spadku EBITDA o 22%, do 7,3 mln zł. W modelu struktura przetrwała najsłabszy rok z zapasem dwóch punktów procentowych. Badanie upadłości brytyjskich wykupów pokazało, że sama wysokość zadłużenia nie odróżniała spółek, które upadły, od tych, które przetrwały (Wilson i Wright, 2013). Bank sprawdza także, czy gotówka z działalności pokrywa odsetki i raty.

Drugi model to finansowanie w kilku warstwach. Oferta wyniosła 61,1 mln zł, czyli 6,5 raza EBITDA. Konkurent dawał 56,4 mln zł, czyli 6,0 raza. Bank dał 23,5 mln zł kredytu, fundusz długu prywatnego 9,4 mln zł, a fundusz private equity 21,2 mln zł kapitału. Czterech menedżerów wniosło razem 2,4 mln zł. Pozostałe 4,6 mln zł właściciel pożyczył kupującym na cztery lata. Dług bankowy i prywatny pokrył 54% ceny. Rynek długu prywatnego w Polsce PwC szacowało na początku 2025 roku na nie więcej niż 4 mld zł, więc wybór partnerów jest wąski.

Model musi uwzględniać podatki. Ustawa o CIT nie pozwala obniżyć podatku kupionej spółki odsetkami od długu zaciągniętego na jej zakup. Dotyczy to także sytuacji po połączeniu jej ze spółką kupującą. Plan, który zakłada taki efekt podatkowy, przeszacowuje gotówkę na spłatę długu.

Trzeci model to oferta dla właściciela. Menedżerowie proponowali 61,1 mln zł, ale na zamknięciu właściciel dostawał 56,5 mln zł, prawie tyle samo co od konkurenta. Resztę miał dostać w ciągu czterech lat, z odsetkami. Pożyczkę sprzedającego spłaca się zwykle po bankach i funduszu długu, więc te 4,6 mln zł, czyli 7,5% ceny, właściciel zostawiał w ryzyku planu. W zamian dostawał coś, czego konkurent nie oferował: firmę, która działa dalej pod tą samą nazwą i z tymi samymi ludźmi, oraz pół roku pracy jako doradca nowego zarządu.

Do tego dochodził test rynku. Właściciel przez osiem tygodni mógł dalej rozmawiać z konkurentem i porównać obie oferty. Z ofertą menedżerów w ręku mógł żądać od konkurenta więcej bez ryzyka, że zostanie bez kupca. Konkurent ceny nie podniósł. Tak właściciel sam sprawdził, ile firma jest warta dla kogoś z zewnątrz.

Kiedy właściciel ma rację

Podejrzliwość właściciela ma uzasadnienie. Menedżer wie o spółce więcej niż on. W badaniu 117 zespołów, które przejęły firmy rodzinne w kilku krajach Europy, menedżerowie z lepszym dostępem do informacji wpływali na przebieg negocjacji i na to, kto skorzysta na cenie. Tam, gdzie informacje kontrolowali menedżerowie, cena rzadziej była uzgodniona przez obie strony (Scholes i in., 2008).

Kaplan doszedł do innego wniosku. W jego próbie zyski z wykupów wynikały z lepszych bodźców, a wykorzystania wiedzy poufnej przez menedżerów badanie nie potwierdziło. Kaplan badał jednak duże amerykańskie spółki giełdowe, odległe od realiów polskiej firmy rodzinnej.

Dla menedżera wniosek jest praktyczny. Oferta, która nie przewiduje żadnego sprawdzenia ceny, potwierdza najgorsze obawy właściciela. Test rynku, niezależna wycena albo udział właściciela w przyszłym wzroście zdejmują z rozmowy zarzut, którego menedżer boi się najbardziej. Według tego samego europejskiego badania przewaga informacyjna menedżerów była mniejsza tam, gdzie właściciel i menedżerowie wspólnie planowali sukcesję.

Ta sama przewaga działa na korzyść właściciela przy umowie sprzedaży. Prawnik kancelarii Eversheds Sutherland mówił w 2023 roku dziennikowi The Irish Times, że umowa sprzedaży spółki jej zarządowi zawiera zwykle niewiele oświadczeń i zapewnień sprzedającego, bo menedżerowie powinni znać firmę lepiej niż on. Ile takie zapewnienia mogą kosztować sprzedającego, który zbywa firmę komuś z zewnątrz, pokazałem tydzień temu.

Doradca, który liczy za trzy strony

Właściciel chce ceny, której nie będzie żałował, i pewności zapłaty. Bank i fundusz potrzebują planu, który wytrzyma gorszy rok i pozwoli im wyjść w terminie. Menedżerom chodzi o udział, który wynagrodzi ich ryzyko.

Doradca reprezentuje menedżerów, ale model musi pokazywać, co każda ze stron zyskuje i czym ryzykuje. W Capital One Advisers przygotowujemy model w trzech wariantach, memorandum dla finansujących i strukturę oferty jednocześnie. Przy każdej zmianie sprawdzamy jej skutki dla właściciela, finansujących i menedżerów. Odroczenie 4,6 mln zł z ceny podniosło w opisanej sprawie ofertę menedżerów o 4,7 mln zł ponad ofertę konkurenta, przy prawie tej samej kwocie na zamknięciu.

Prywatny majątek menedżera

Prezes włożył w wykup 1,2 mln zł, prawie wszystko, co odłożył przez sześć lat. Trzej dyrektorzy dołożyli razem drugie tyle. Właściciel przyjął ich ofertę w dziewiątym tygodniu.

Fundusze chcą wkładu, który pokazuje wiarę w plan, i mają rację, bo menedżer bez własnych pieniędzy w spółce myśli jak pracownik. Badanie 491 brytyjskich wtórnych wykupów menedżerskich pokazało jednak, że wysoki udział menedżerów w kapitale wiązał się ze słabszą rentownością i wydajnością (Zhou i in., 2014). Badanie mierzyło udział menedżerów w kapitale spółki. Udziału wkładu w ich prywatnym majątku nie badało.

Moim zdaniem właśnie ta druga wielkość wpływa na decyzje. Menedżer, który postawił na jedną kartę prawie cały majątek, decyduje inaczej niż ten, który może przegrać część. Każdy menedżer ustala tę granicę sam, zanim podpisze umowę inwestycyjną. W opisanej sprawie prezes ustalił ją na poziomie prawie wszystkich swoich oszczędności.

Usługa: Pozyskanie kapitału i inwestora