EBITDA właściciela i EBITDA, za którą zapłaci kupujący, to dwie różne liczby

Kiedy inwestor opuścił salę konferencyjną, właściciel spojrzał z wyrzutem na swojego doradcę i powiedział: „Nie tak wyobrażałem sobie naszą współpracę”.

Wszedł na to spotkanie z EBITDA na poziomie dwunastu milionów złotych. Wyszedł z dziewięcioma i pół. Nikt nie podważył ani jednej faktury. Właściciel wyłączył z wyniku jedenaście kosztów jako jednorazowe, a analityk kupującego zadał przy każdym z nich to samo pytanie: czy ten wydatek powtórzy się w kolejnym roku. Przy siedmiu odpowiedź brzmiała „tak”.

Dwa i pół miliona różnicy przy mnożniku ośmiokrotnym to dwadzieścia milionów złotych mniej w cenie. Doradca proponował wcześniej, żeby przejrzeć te korekty we dwóch, bez inwestora. Właściciel odmówił, bo znał swoje liczby. Tego dnia złościł się głównie na siebie. Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron.

Przedsiębiorca zna swój wynik lepiej niż ktokolwiek, bo patrzy na niego co miesiąc od piętnastu lat. Badanie jakości wyniku zaskakuje go właśnie dlatego. Analityk kupującego przyjmuje faktury za prawdziwe i spiera się o kwalifikację: czy zdarzenie opisane jako jednorazowe naprawdę się nie powtórzy i czy koszty, których dziś w wyniku nie ma, nie pojawią się po transakcji. Ten spór przegrywa strona, która przychodzi bez dokumentów.

Trzy poziomy EBITDA

EBITDA to zysk operacyjny powiększony o amortyzację. W transakcji pojawia się w trzech wersjach. Pierwsza to EBITDA raportowana, wzięta wprost ze sprawozdania finansowego. Nikt nie opiera na niej ceny.

Druga to EBITDA znormalizowana, którą przedsiębiorca pokazuje w memorandum informacyjnym i uważa za prawdziwą. Powstaje z raportowanej po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych oraz rozliczeń z właścicielem, jego rodziną i innymi należącymi do niego firmami na warunkach, których nie przyjąłby obcy kontrahent. Drogę od pierwszej do drugiej pokazuje mostek EBITDA (EBITDA bridge), czyli zestawienie korekt, o którym pisałem w maju.

Trzecia to EBITDA po badaniu jakości wyniku (quality of earnings, w skrócie QoE), które zleca kupujący. Biegły rewident bada, czy sprawozdanie zgadza się z przepisami, natomiast analityk QoE ocenia, jaka część zysku powtórzy się w kolejnych latach. Część korekt sprzedającego odrzuca, kilka dokłada od siebie i dopiero od tej liczby liczy się cenę.

Z mojego doświadczenia różnica między drugą a trzecią liczbą wynosi zwykle od dziesięciu do dwudziestu procent. W spółce z sali konferencyjnej sięgnęła prawie 21 procent.

Rozbieżność w EBITDA bywa też powodem zerwania rozmów. Amerykańska platforma transakcyjna Axial przeanalizowała 75 transakcji, które w 2025 roku rozpadły się po podpisaniu listu intencyjnego. W 21,3 procenta przypadków przyczyną była EBITDA ustalona w badaniu QoE, wyraźnie niższa od tej, na której oparto cenę. W 2023 roku ten odsetek wynosił 10,6 procenta.

Korekty w górę przynosi sprzedający

Przedsiębiorcy zwykle nie wiedzą, że korekty działają w obie strony, i dlatego przychodzą na badanie w postawie obronnej. Analityk kupującego szuka korekt obniżających wynik, bo za to płaci mu klient. Korekt podnoszących wynik szukać nie musi. Jeśli sprzedający ich nie przyniesie, w procesie ich nie będzie.

Najczęstsza dotyczy wynagrodzenia właściciela. Gdy właściciel, który jest zarazem prezesem, wypłaca sobie dwa miliony złotych rocznie, a rynkowa pensja prezesa spółki tej wielkości wynosi sześćset tysięcy, do EBITDA wraca milion czterysta tysięcy. Podobnie działają pensje członków rodziny, którzy nie wykonują pracy odpowiadającej wynagrodzeniu, i czynsz płacony innej spółce właściciela powyżej stawki rynkowej.

Do tej grupy należą też koszty rzeczywiście jednorazowe: zakończony spór sądowy, wdrożenie systemu, przeprowadzka. Koszty samej transakcji, czyli honoraria doradców i prawników oraz koszt badań, analitycy uznają niemal zawsze, o ile obciążyły wynik spółki. Do tego dochodzą koszty utrzymania majątku, który nie służy działalności, na przykład nieużywanej nieruchomości, oraz zawyżone rezerwy, którymi na zapas obciążono koszty badanego roku.

Najtrudniej obronić korekty pro forma, które przeliczają wynik tak, jakby zmiana wprowadzona w trakcie roku obowiązywała od jego początku. Kontrakt, który ruszył w grudniu, widać w wyniku rocznym w jednej dwunastej, a umowa z dostawcą renegocjowana od września obniża w nim koszty tylko przez cztery miesiące. Likwidacja linii produktowej przynoszącej stratę uzasadnia korektę, jeśli decyzja zapadła przed rozpoczęciem procesu i da się to udowodnić. Kupujący podchodzi do nich z największą rezerwą, bo dotyczą zysku, którego spółka jeszcze nie wypracowała.

Jednorazowe tylko z nazwy

Obszary, które sprawdza analityk, nie są tajemnicą. Według nich ułożona jest lista pytań i dokumentów, którą sprzedający dostaje na początku badania (w żargonie doradców request list). Najwięcej sporów budzą zdarzenia opisane jako jednorazowe i korekty właścicielskie.

Analityk stosuje prosty test. Sprawdza, czy podobne zdarzenie wystąpiło w trzech poprzednich latach i czy coś zapowiada jego powrót. Pozycje, które wracają regularnie, traktuje jak zwykły koszt działalności, niezależnie od ich nazwy w księgach. Odprawy wypłacane trzy lata z rzędu oznaczają rotację pracowników. Firma, która co roku prowadzi dwa procesy sądowe, ponosi koszty sporów rutynowo. Coroczne odpisy na należności i zapasy świadczą o zwykłym ryzyku handlowym firmy. Ta sama reguła działa w drugą stronę. Duże zlecenie, które się nie powtórzy, analityk wyłączy z przychodu tak samo jak jednorazowy koszt. Przedsiębiorcy o nim zapominają, bo taka korekta działa na ich niekorzyść.

Korekty właścicielskie działają w obie strony. Właściciel, który pobiera symboliczną pensję, a resztę wypłaca w dywidendzie, zawyża EBITDA o różnicę do stawki rynkowej. Samochody, telefony, podróże i inne wydatki prywatne księgowane w spółce wychodzą na jaw prawie zawsze. Gdy sprzedający sam ich nie zgłosił, analityk zaczyna się zastanawiać, co jeszcze pominięto. Usługi innych spółek właściciela świadczone na warunkach, których nikt nie zestawił z rynkiem, wymagają takiego samego przeliczenia jak czynsz. Pożyczki zaciągnięte od spółek powiązanych nie wpływają na EBITDA, bo odsetki księguje się w kosztach finansowych. Kupujący potraktuje jednak takie zobowiązanie jak dług bankowy i odejmie je od ceny. Nierynkowe oprocentowanie bywa natomiast ryzykiem podatkowym.

Koszty, których w wyniku nie widać

Analityk sprawdza również to, czego w kosztach brakuje. Rezerwa to koszt wpisany do ksiąg na poczet przyszłego wydatku, zanim wpłynie faktura albo ze spółki wypłynie gotówka. Typowe braki to rezerwy na niewykorzystane urlopy, odprawy emerytalne i naprawy gwarancyjne oraz odpisy na należności, których nikt już nie odzyska. Roczny przyrost takich zobowiązań obniża powtarzalną EBITDA, więc w wycenie zostaje pomnożony przez mnożnik. Zaległości narosłe przez wcześniejsze lata kupujący traktuje jak dług i odejmuje od ceny złotówka za złotówkę, bo po transakcji zapłaci za okres, w którym spółką kierował sprzedający. Ryzyka podatkowe trafiają zwykle do umowy: jako obniżka ceny, część ceny zatrzymana na rachunku powierniczym (escrow) albo zobowiązanie sprzedającego do pokrycia konkretnej szkody (indemnity).

W wielu procesach najwięcej zabiera zaniedbany majątek, a przedsiębiorcy niemal nigdy tego nie liczą. Analityk zestawia nakłady odtworzeniowe, czyli wydatki na wymianę zużytych maszyn bez zwiększania skali produkcji, z amortyzacją i wiekiem urządzeń. Jeśli spółka przez trzy lata odkładała wymianę zużytego sprzętu i wydawała na nią połowę kwoty amortyzacji, kupujący będzie musiał te zakupy sfinansować zaraz po przejęciu.

Same zaniechane zakupy maszyn nie zawyżają EBITDA, bo wydatek inwestycyjny trafia do bilansu i obciąża wynik dopiero przez amortyzację ujmowaną poniżej tego poziomu. Wstrzymanie inwestycji zostawia gotówkę w kasie spółki, ale kupujący odejmie od ceny kwotę zaległych zakupów. Inaczej działają odłożone remonty i przeglądy, które są kosztem bieżącym. Ich wstrzymanie sztucznie podnosi EBITDA pokazaną w memorandum. W badaniu cena spada więc z tego poziomu dwa razy: o roczny koszt przeglądów pomnożony przez mnożnik oraz o koszt zaległego remontu odejmowany złotówka za złotówkę. W porównaniu ze spółką, która serwisowała maszyny na czas, właściciel wychodzi na zero, bo zaoszczędzoną gotówkę oddaje w cenie. Traci za to wiarygodność na resztę badania.

Kolejny obszar to przesunięcia przychodów i kosztów między latami: przychód zaksięgowany przed wykonaniem usługi, wieloletnie licencje i abonamenty wpisane w przychód od razu w całości, faktury z końca grudnia za prace wykonane w styczniu, koszty przesunięte na następny rok. Każdą taką pozycję analityk przenosi do właściwego okresu.

Osobną sprawą jest leasing. Spółka, która stosuje ustawę o rachunkowości i rozlicza leasing operacyjnie, ujmuje raty w kosztach usług obcych, więc obniżają one EBITDA. Kupujący stosujący międzynarodowe standardy sprawozdawczości finansowej (MSSF 16), na przykład grupa notowana na giełdzie, ujmuje te same umowy jako amortyzację i odsetki, czyli poniżej EBITDA, a raty pozostałe do spłaty pokazuje jak dług. W jego sprawozdaniu ta sama spółka ma więc wyższą EBITDA i wyższe zadłużenie. Kwota dla właściciela zostaje ta sama, jeśli mnożnik pochodzi z transakcji liczonych tą samą metodą. Wyższej EBITDA odpowiada wtedy zwykle niższy mnożnik.

Struktura przychodu i kapitał obrotowy należą do tej samej listy, choć częściej wpływają na mnożnik i kwotę, którą sprzedający dostanie przy zamknięciu transakcji, niż na samą EBITDA. Kupującego interesuje, jaka część przychodu jest powtarzalna, czy największy klient jest związany umową, czy przyzwyczajeniem, ilu klientów odeszło w ciągu trzech lat i od kogo pochodzi marża. Cztery lata bez podwyżki cen oznaczają ukrytą rezerwę albo ukryty problem. W kapitale obrotowym od razu widać terminy płatności dla dostawców wydłużone tuż przed sprzedażą. O minimalnej gotówce, która musi zostać w spółce po zamknięciu transakcji, pisałem osobno, a o pozostałych obszarach badania w artykule o due diligence.

Spór o korektę i jego granice

Ta rozmowa przebiega niemal zawsze tak samo. Analityk prosi o dokumenty potwierdzające, że koszt nie wystąpi w kolejnym roku. Ciężar dowodu spoczywa na sprzedającym i to przesądza o wyniku. Korekta udokumentowana przechodzi, natomiast uzasadniona wyłącznie ustnie przepada, nawet jeśli jest prawdziwa. Przy pojedynczej pozycji stawką bywa kilkaset tysięcy złotych EBITDA, czyli przy mnożniku ośmiokrotnym kilka milionów złotych w cenie. Przygotowanie do badania polega przede wszystkim na zebraniu dowodów: uchwał, umów, faktur, korespondencji, wycen rynkowych stawek czynszu i wynagrodzeń.

Rzetelny doradca przechodzi z przedsiębiorcą przez obszary badania jeszcze przed procesem, wyłapuje te same pozycje, które potem wskaże analityk kupującego, i pokazuje, ile każda z nich zabierze z ceny albo do niej doda. Obrona korekt nie do obrony do jego zadań nie należy. Większość korekt w dół jest nienegocjowalna.

Jeśli właściciel pobierał pensję niższą od rynkowej, różnica trafi do kosztów, bo po transakcji prezes, kimkolwiek będzie, dostanie pełną stawkę. Czynsz zostanie przeliczony według stawek rynkowych, bo według nich spółka będzie płacić. Koszt, który wystąpił trzy lata z rzędu, analityk uzna za powtarzalny, bo tak wynika z własnych sprawozdań spółki. Zaległe nakłady zostaną odjęte, bo ktoś je poniesie.

Negocjować można wysokość korekty, gdy sprzedający ma dokumenty, a druga strona tylko szacunek, oraz kwalifikację zdarzenia, które rzeczywiście leży na granicy. Trzeba też pilnować symetrii wyliczeń: analityk, który wyłącza jednorazowy przychód, powinien wyłączyć również związane z nim koszty. Do uzgodnienia zostaje wreszcie sposób, w jaki ryzyko trafi do umowy: jako obniżka ceny, kwota zatrzymana na rachunku powierniczym czy zobowiązanie sprzedającego do pokrycia konkretnej szkody.

Dlatego rozmowa przed procesem bywa nieprzyjemna. Doradca mówi w niej właścicielowi, że firma zarabia o dwa i pół miliona mniej, niż ten sądził, i że nikt tego nie zmieni. Przedsiębiorcy reagują różnie. Jedni uznają doradcę za przesadnie ostrożnego. Inni liczą, że obronią korekty w rozmowie albo znajdą kupującego, który spojrzy na nie łaskawiej. Te nadzieje kończą się tak samo jak u właściciela z sali konferencyjnej, tylko później i przy świadkach.

Co daje wcześniejsza diagnoza

Wczesna diagnoza pozwala policzyć cenę wyjściową od właściwej liczby, więc negocjacje nie zaczynają się od poziomu, który i tak był fikcyjny. Daje też czas na udokumentowanie korekt, wprowadza do badania pozycje korzystne dla sprzedającego i chroni jego wiarygodność. Analityk, który znalazł jedną niezgłoszoną korektę, przestaje sprawdzać przedstawione pozycje i zaczyna szukać nowych, co widać w całej reszcie badania.

Najcenniejszy jest czas. Część problemów da się w ciągu roku usunąć w samej firmie: uzupełnić nakłady, utworzyć rezerwy, uporządkować rozliczenia ze spółkami powiązanymi. Naprawione rok wcześniej przestają być korektą i stają się normalnym stanem firmy. W siódmym tygodniu badania jest na to za późno.

W Capital One Advisers przeglądamy z klientem korekty w obie strony przed pierwszym kontaktem z inwestorem. Przed podpisaniem pierwszej umowy o poufności sprzedający powinien znać swoją EBITDA po przeliczeniu pensji zarządu i czynszu na stawki rynkowe oraz mieć dokument do każdej korekty na swoją korzyść. Zawczasu trzeba też policzyć koszty powtarzające się w ostatnich trzech latach, brakujące rezerwy, zaległe nakłady na maszyny i ostatnie zmiany w kapitale obrotowym.

Siedmiu odrzuconych korekt właściciel z sali konferencyjnej nie obroniłby także rok wcześniej, więc jego firma od początku była warta o dwadzieścia milionów złotych mniej, niż zakładał. Na tym, że usłyszał tę ocenę dopiero przy inwestorze, stracił coś trudniejszego do policzenia. Cenę wyjściową ustalono od zawyżonej liczby, więc każda obniżka wyglądała jak ustępstwo. Inwestor zobaczył też sprzedającego, który zna własny wynik gorzej, niż twierdził.

Doradcy sprzedających różnią się w jednej sprawie, której nie rozstrzygnie żaden rachunek. Jedni pokazują w memorandum EBITDA już po korektach, których sprzedający nie obroni. Godzą się na niższe pierwsze oferty, żeby po podpisaniu listu intencyjnego kupujący, który ma już wyłączność na negocjacje, nie miał pretekstu do obniżania ceny. Inni zostawiają wyższą liczbę i liczą, że rywalizacja kilku kupujących utrudni obniżkę po badaniu. W Capital One Advisers wybieramy pierwsze podejście. Przy aukcji, w której czterech kupujących wie o sobie nawzajem, argument za drugim jest jednak mocniejszy, niż przyznaje większość doradców sprzedających.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki