Odmowa funduszu PE zwykle mówi więcej o funduszu niż o spółce

Siedzieliśmy późnym wieczorem w nowo otwartym barze w centrum Warszawy. Mój znajomy, partner w funduszu private equity, zamówił trzecie piwo i powiedział, że jest już bardzo zmęczony odmawianiem. Zapytałem, ile spółek ogląda na jedną, w którą jego fundusz w końcu inwestuje. Odpowiedział, że około stu. Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać funduszu ani mojego rozmówcy.

Odmawianie jest więc jego głównym zajęciem. Przedsiębiorca po drugiej stronie stołu tego nie widzi i bierze odmowę za ocenę swojej firmy. Gdy po trzeciej odmowie sam obniża cenę o 15 procent i zaczyna poprawiać w spółce coś, co nie było przyczyną, płaci za informację, której nie zdobył.

Skalę tej selekcji potwierdza znane badanie opublikowane w 2016 roku. Paul Gompers, Steven Kaplan i Vladimir Mukharlyamov zapytali o praktykę 79 funduszy private equity, które zarządzały łącznie ponad 750 mld dolarów. Przeciętny fundusz z każdych stu wstępnie rozważanych spółek szczegółowo bada niespełna 24, umowę podpisuje z mniej niż 14, a transakcję zamyka z sześcioma. Fundusz mojego znajomego jest bardziej wybredny od średniej. W obu przypadkach ponad dziewięćdziesiąt spółek na sto dostaje odmowę, bo tak wygląda zwykła praca funduszu PE.

Twarde dane pochodzą głównie z USA, bo w Europie brakuje równie szczegółowych statystyk. Mechanizmy są te same, ale proporcje w Polsce mogą być inne.

Odmowy, które mówią o funduszu

Najłatwiej sprawdzić kalendarz. Fundusz PE działa zwykle dziesięć lat, a kapitał powierzony przez inwestorów może wydawać na nowe zakupy przez mniej więcej pierwszych pięć. W drugiej połowie tego okresu musi kupione spółki rozwinąć i sprzedać. W siódmym roku nie zdąży już kupić nowej firmy, zwiększyć jej skali i sprzedać jej z zyskiem, więc odrzuci nawet świetną spółkę. Rok powstania funduszu i datę jego ostatniej inwestycji można sprawdzić przed wysłaniem pierwszego dokumentu. Starszy fundusz, który od półtora roku niczego nie kupił, najpewniej ma już za sobą okres inwestowania. Rozmawia wtedy z przedsiębiorcą głównie po to, żeby wiedzieć, co dzieje się na rynku.

O odmowie przesądza też portfel. Fundusz, który ma w portfelu konkurenta, nie kupi spółki ani jej nie sfinansuje, bo zaszkodziłby własnej inwestycji. Bywa też, że trzy miesiące wcześniej przegrał przetarg na spółkę z tej samej branży. Wie wtedy dokładnie, ile był gotów zapłacić za podobną firmę, i ocenia kolejną według tej samej miary, zwykle na jej niekorzyść. Przedsiębiorca nie usłyszy żadnego z tych powodów, bo fundusz musiałby ujawnić swoją strategię.

Jest też powód, o którym przedsiębiorca dowiaduje się najrzadziej. Zespoły funduszy są małe. Partner prowadzi naraz trzy, najwyżej cztery projekty, a każdy zajmuje mu około dwóch lat. Gdy ma komplet, odmawia dobrym spółkom i wie, że są dobre. Właśnie tym był zmęczony mój znajomy przy trzecim piwie.

Fundusz PE musi mieć kogoś, kto poprowadzi spółkę po transakcji. Według badania Gompersa i współautorów prawie 58 procent funduszy samo szuka ludzi do zarządu kupowanej spółki, przed transakcją lub po niej. Taka rekrutacja wymaga jednak czasu. Właściciel, który chce odejść z firmy bez przygotowanego następcy, oznacza dla funduszu dodatkową pracę i ryzyko, a pod koniec okresu inwestowania fundusz nie może sobie na to pozwolić.

Spółka może nie mieścić się w mandacie funduszu, czyli w zasadach inwestowania uzgodnionych z jego inwestorami. Bywa za mała albo za duża, działa w innej branży albo w innym kraju. Przedsiębiorca chce sprzedać pakiet mniejszościowy, a fundusz kupuje wyłącznie większościowe. Rozmowa kończy się wtedy bez związku z jakością firmy.

Na decyzje wpływa również nadmiar wolnego kapitału na rynku. Według raportu Bain & Company w połowie 2025 roku fundusze wykupowe, czyli kupujące pakiety kontrolne spółek, miały do dyspozycji około 1,2 bln dolarów, z czego prawie jedna czwarta czekała na wydanie od co najmniej czterech lat. Presja na inwestowanie jest więc realna. Ten sam nadmiar pieniędzy podbija jednak ceny w przetargach, więc ostrożniejsze fundusze częściej z nich rezygnują.

Odmowy, które mówią o spółce

Fundusz PE liczy cenę wstecz od stopy zwrotu, którą musi pokazać swoim inwestorom. W badaniu Gompersa i współautorów fundusze celowały przeciętnie w 22 procent rocznie, najczęściej w przedziale od 20 do 25 procent. Mniej niż jedna piąta z nich wyceniała spółki metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych. W praktyce liczą się dwa wskaźniki: średnioroczna stopa zwrotu i to, ile razy fundusz pomnoży wyłożoną kwotę do dnia sprzedaży spółki. Przedsiębiorca, który przynosi wycenę opartą na wieloletniej prognozie przepływów pieniężnych, rozmawia więc z funduszem w innym języku.

Wybierając spółkę, ankietowane fundusze stawiają na pierwszym miejscu model biznesowy i pozycję rynkową. Zaraz za nimi, mniej więcej na równi, są zarząd, zdolność funduszu do podniesienia wartości spółki i cena.

Kolejne zastrzeżenia pojawiają się podczas badania jakości wyniku, gdy doradcy kupującego sprawdzają, ile spółka naprawdę zarabia. Najczęściej znajdują przychody zaksięgowane przedwcześnie, prywatne wydatki właściciela w kosztach firmy oraz koszty opisane jako jednorazowe, które powtarzają się co roku. Każda taka korekta obniża EBITDA, czyli zysk operacyjny powiększony o amortyzację, od którego zależy wycena. Pisałem o tym w tekstach o mostku EBITDA, czyli zestawieniu korekt wyniku, i o due diligence.

Ostrożność budzi też koncentracja odbiorców. Klient odpowiadający za ponad 15 procent przychodu skłania inwestora do szczegółowego zbadania umowy handlowej z tym odbiorcą. Gdy jeden odbiorca odpowiada za ponad 30 procent, wielu inwestorów rezygnuje, a pozostali wyceniają spółkę o kilkanaście do trzydziestu kilku procent niżej niż firmę o rozproszonej sprzedaży. Podobnie działa uzależnienie firmy od właściciela. Kupujący liczy, ilu klientów odejdzie razem z nim, i obniża cenę albo uzależnia jej część od tego, czy właściciel zostanie w spółce przez dwa lata. Fundusz musi wreszcie już w dniu wejścia wiedzieć, komu sprzeda spółkę za pięć lat. Jeśli nie widzi takiego kupującego, nie inwestuje.

Jak odczytać odmowę

Przyczynę odmowy często widać po sposobie jej przekazania. Krótka odpowiedź po dziesięciu dniach, w jednym ogólnym zdaniu, oznacza najczęściej brak dopasowania do mandatu albo inne ograniczenie po stronie funduszu. Rezygnacja po spotkaniu z zarządem, poprzedzona szczegółowymi pytaniami o marżę albo o odejścia klientów, dotyczy już samej spółki. Ktoś w funduszu poświęcił jej czas, więc takie uwagi warto potraktować poważnie. Fundusz można zapytać, co musiałoby się zmienić, żeby wrócił do rozmowy za rok. Odpowiedź nic go nie kosztuje. Fundusz z problemem kalendarzowym powie wtedy, że przyczyna leży po jego stronie, a fundusz z zastrzeżeniami merytorycznymi je wymieni.

Odmowy przestają mówić o funduszu, gdy kilka z nich przychodzi po spotkaniach z zarządem i każda dotyczy tego samego, na przykład marży albo jednego klienta. Są wtedy oceną spółki, a obniżenie oczekiwań cenowych albo naprawa tego obszaru przed kolejnym podejściem jest rozsądną decyzją.

Raporty branżowe nie opisują, jak przedsiębiorcy reagują na kolejne odmowy. W Capital One Advisers słyszymy o tym często i przebieg jest za każdym razem podobny.

Pierwszą odmowę przedsiębiorca przyjmuje spokojnie i uznaje, że trafił do niewłaściwego funduszu. Druga skłania go do szukania przyczyny u siebie i do obniżki ceny, choć nikt go o to nie prosił. Po trzeciej przestaje wierzyć w firmę, którą przez dwadzieścia lat uważał za dobrą, bo trzech ludzi odmówiło mu w dwuzdaniowych mailach. Czwarta kończy się obrazą na rynek. Przedsiębiorca uznaje, że fundusze nic nie rozumieją, i odkłada sprzedaż, zwykle na dwa lata.

Te dwa lata kosztują. Dyrektor sprzedaży, który przy kolejnych spotkaniach z inwestorami zorientował się, że firma jest na sprzedaż, traci poczucie stabilności i odchodzi. Kontrakt z największym klientem wygasa i zostaje przedłużony na gorszych warunkach. Mnożniki na rynku mogą w tym czasie spaść o dwie krotności EBITDA. Przedsiębiorca wraca po dwóch latach z gorszą firmą na gorszy rynek i tym razem odmowy dotyczą już spółki. Obrażenie się na rynek jest najdroższą reakcją na odmowę, jaką widziałem, bo przez dwa lata przestoju słabnie firma i jej pozycja negocjacyjna.

Rozpad po liście intencyjnym kosztuje najwięcej

Odmowa przed rozpoczęciem rozmów kosztuje przedsiębiorcę niewiele. Rozpad po podpisaniu listu intencyjnego, czyli wstępnego porozumienia o cenie, które daje kupującemu wyłączność na badanie spółki, kosztuje dużo. Przedsiębiorca odesłał już pozostałych zainteresowanych i zapłacił doradcom.

Amerykańska platforma transakcyjna Axial przeanalizowała 75 takich rozpadów z 2025 roku w małych transakcjach z udziałem funduszy PE i innych inwestorów. W 25,3 procent przypadków przyczyną były problemy wykryte w badaniu due diligence poza samym wynikiem finansowym, na przykład w umowach handlowych albo w toczących się postępowaniach. W kolejnych 21,3 procent rzeczywisty zysk spółki okazał się wyraźnie niższy od deklarowanego. Razem badanie spółki odpowiada więc za prawie połowę transakcji, które rozpadły się po podpisaniu listu intencyjnego. Od 2023 roku udział rozpadów z powodu zawyżonego wyniku podwoił się, a z braku finansowania spadł o połowę. Kupujący rzadziej niż kiedyś odchodzą z powodu braku pieniędzy, a częściej dlatego, że w badaniu coś znaleźli.

Mechanizm korekty ceny przy zamknięciu transakcji jest dziś prawie powszechny, ale zmienia cenę niewiele. Amerykańska firma SRS Acquiom przeanalizowała ponad 1570 transakcji zamkniętych w latach 2020–2025 i taki mechanizm znalazła w 92 procentach umów. Tam, gdzie korektę rozliczono, w 51 procentach przypadków obniżyła ona cenę, a w 38 procentach ją podniosła. Przeciętna obniżka wyniosła jednak 0,76 procent wartości transakcji. Taka korekta wyrównuje głównie kapitał obrotowy, czyli pieniądze zamrożone w zapasach i należnościach po odjęciu zobowiązań wobec dostawców. Cenę z listu intencyjnego wyraźnie zmieniają dopiero problemy wykryte w badaniu. Spór o nową cenę często kończy się zerwaniem rozmów, a według Axial nieudane renegocjacje były przyczyną kolejnych 14,7 procent rozpadów.

Spór o cenę można rozwiązać konstrukcją transakcji

Wiele obaw kupującego o przyszłość spółki da się rozwiać samą konstrukcją umowy, bez przebudowy firmy.

Spór o przyszłe wyniki można rozstrzygnąć, uzależniając część ceny od tego, czyja prognoza się sprawdzi. Taka płatność warunkowa, nazywana earn-outem, wymaga precyzyjnej definicji miernika i ustalenia, kto po transakcji kieruje spółką. Pisałem o tym osobno i podtrzymuję ostrzeżenie, że to najczęstsze źródło późniejszych sporów. Jeśli z kolei nowy kapitał trafia do spółki na rozwój, fundusz może go wpłacać w transzach, po zrealizowaniu kolejnych etapów planu.

Gdy kupujący obawia się, że bez właściciela firma osłabnie, właściciel może zostawić część wpływów w udziałach nowej spółki. Traci wtedy razem z funduszem, jeśli plan się nie uda. Zwykle chodzi o kilkanaście do czterdziestu procent wpływów. Udziały, które obejmuje właściciel, rzadko dają jednak te same prawa majątkowe co instrumenty funduszu. Fundusz z reguły zastrzega sobie pierwszeństwo w wypłacie, na przykład przez udziały uprzywilejowane albo oprocentowane pożyczki wspólników, które spłaca się przed podziałem zysku. Dla sprzedającego ważniejsze od wielkości pakietu jest więc miejsce w kolejce do przyszłych wypłat.

Właściciel, który chce zachować kontrolę, może sprzedać pakiet mniejszościowy. Spór przenosi się wtedy na postanowienia umowy o tym, kto jakie decyzje może zablokować. Strony mogą też z góry ustalić drogę wyjścia, czyli opcje kupna i sprzedaży pozostałych udziałów ze sposobem liczenia ceny zapisanym w umowie. Brakujące finansowanie uzupełnia czasem sam sprzedający, który odracza część zapłaty i w ten sposób pożycza kupującemu pieniądze. Spółkę zbyt dużą dla jednego funduszu mogą kupić dwa fundusze wspólnie. Kupujący może też zapłacić więcej w zamian za udziały uprzywilejowane, które dają mu pierwszeństwo, jeśli plan się nie powiedzie.

Zarzut, że spółka jest za mała, słabnie, gdy firma może stać się platformą, czyli pierwszą spółką, do której fundusz dokupuje kolejne firmy z tej samej branży. Według danych PitchBook na takie przejęcia uzupełniające przypadło w 2025 roku 72,9 procent wszystkich wykupów w USA.

Każda z tych konstrukcji wymaga, żeby obie strony umiały o niej rozmawiać. Przedsiębiorca, który w propozycji earn-outu widzi wyłącznie próbę oszustwa, i kupujący, który nie potrafi powiedzieć, przed czym się zabezpiecza, nie dojdą do porozumienia. Przy takim stole przydaje się ktoś, kto siedział po obu stronach.

Wybór inwestora i lista adresatów

Właściwy typ inwestora zależy od celu właściciela, tymczasem wielu przedsiębiorców zaczyna od listy nazw funduszy. Najwyższą cenę w konkurencyjnym procesie zapłaci zwykle inwestor branżowy, który liczy, ile spółka doda do jego własnej firmy. W przykładzie z artykułu o czterech wycenach jednej spółki inwestor branżowy, który nie prowadził takiej działalności, zaoferował 12-krotność EBITDA, a fundusz PE 8,5-krotność. Drugi inwestor branżowy, który prowadził już podobną działalność, dał tylko 5-krotność. Za premię właściciel płaci integracją z kupującym i często utratą marki. Family office, czyli podmiot inwestujący majątek jednej rodziny, trzyma spółki po dziesięć lub dwadzieścia lat i zostawia ludzi oraz kulturę organizacyjną, ale zwykle płaci mniej.

Spłatę wspólnika albo rozwój firmy można sfinansować długiem, także mezzanine, czyli finansowaniem pośrednim między kredytem bankowym a kapitałem własnym. Spółkę może odkupić jej zarząd albo kupić menedżer z zewnątrz, który sam stanie na jej czele. Są też inwestorzy, którzy budują portfele na dziesięciolecia i nie planują sprzedaży. Giełda daje kapitał i płynność kosztem jawności i presji kwartalnych wyników, a sprzedaż pakietu mniejszościowego zmniejsza ryzyko właściciela, który zachowuje kontrolę.

Z listy dwudziestu funduszy osiem może mieć za sobą okres inwestowania, cztery mogą mieć w portfelu konkurenta, a trzy nie mieć wolnego partnera. Zostaje pięć. Proces prowadzony na pełnej liście wygląda potem jak porażka rynkowa, choć błąd popełniono przy jej układaniu. Analitykowi z dostępem do baz transakcyjnych sprawdzenie, kiedy fundusz powstał, kiedy ostatnio inwestował i co ma w portfelu, zajmuje około dwóch dni pracy.

W Capital One Advisers zaczynamy jeszcze wcześniej, od diagnozy celów właściciela. Ustalamy, jakiego inwestora szukać i kogo skreślić przed wysłaniem pierwszego dokumentu, bo same kontakty do funduszy są publiczne. Potem przygotowujemy materiały o spółce, układamy strukturę transakcji i negocjujemy umowę, czasem do ostatniej chwili przed podpisaniem.

Doradcy różnią się jednak w tym, jak szeroko prowadzić proces. Jedni wysyłają materiały do dwudziestu funduszy, bo liczą na licytację i traktują piętnaście odmów jako koszt. Inni wybierają pięciu adresatów, bo krótsza lista lepiej chroni poufność i oszczędza właścicielowi serii odmów. Który wybór jest lepszy, zależy od tego, na ilu realnych nabywców może liczyć spółka i jak bardzo zaszkodziłaby jej wiadomość o planowanej sprzedaży.

Usługa: Pozyskanie kapitału i inwestora