Drugie wyjście. Dlaczego o terminie sprzedaży spółki decyduje zegar funduszu

Spotkaliśmy się w jego biurze, bo chciał, żeby ktoś przeczytał z nim jeden akapit sprzed czterech lat. Cztery zdania, które według jego rachunku kosztowały go 18 mln zł. To był drag-along.

Cztery lata wcześniej sprzedał funduszowi private equity 70 procent spółki i zostawił sobie 30 procent. Teraz fundusz sprzedawał całość innemu funduszowi, a on sprzedawał razem z nim, bo tak przewidywała umowa.

Spółka osiągała 30 mln zł EBITDA po normalizacji, czyli po oczyszczeniu wyniku z kosztów jednorazowych. Transakcja zamykała się przy mnożniku siedem, co dawało wycenę 210 mln zł. Jego 30 procent odpowiadało 63 mln zł. Dwa lata później, po dokończeniu zmian w firmie, realny był jego zdaniem mnożnik dziewięć, czyli 270 mln zł i 81 mln zł na jego pakiecie. Obie kwoty to 30 procent wartości całej spółki przed odjęciem długu netto, czyli kredytów, pożyczek i leasingów pomniejszonych o gotówkę, oraz przed uwzględnieniem kolejności wypłat. Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron, a liczby zaokrągliłem.

Tych 18 mln zł nie zabrał mu nikt nieuczciwy. Fundusz skorzystał z prawa, które właściciel sam mu dał, a kalendarz funduszu skończył się wcześniej niż plan spółki.

Zegar, którego nie widać w prezentacji

Fundusz private equity inwestuje cudze pieniądze. Zbiera je od funduszy emerytalnych i ubezpieczycieli, od instytucji rozwojowych, czasem od zamożnych rodzin. Zawsze na określony czas, zwykle na dziesięć lat, z możliwością przedłużenia o rok lub dwa.

Pierwsze pięć lat z tego okresu to czas inwestowania. Potem fundusz musi sprzedać wszystko, co kupił, i oddać inwestorom kapitał razem z zyskiem. Jeżeli kupuje spółkę w czwartym roku swojej działalności, zostaje mu na nią mniej więcej cztery, pięć lat, zanim sprzeda ją dalej.

Inwestorzy oceniają fundusz według dwóch miar: ile razy pomnożył ich kapitał i jaką roczną stopę zwrotu przy tym osiągnął. Druga zależy od czasu. Podwojenie kapitału w cztery lata daje około 19 procent rocznie, w siedem lat około 10 procent. Trzymanie dobrej spółki dłużej potrafi obniżyć średnią roczną stopę zwrotu, którą zarządzający pokażą inwestorom, gdy będą zbierali kapitał na kolejny fundusz. Bliżej końca okresu, na który zebrano kapitał, liczy się przede wszystkim gotówka faktycznie oddana inwestorom, bo wycen spółek, których jeszcze nie sprzedano, nie da się wypłacić.

Przykład z początku widać w tym świetle inaczej. Wzrost wyceny całej spółki z 210 do 270 mln zł w dwa lata to około 13 procent rocznie, i to pod warunkiem, że plan się uda. Jeżeli spółka w tym czasie spłaca dług z bieżących zysków, wartość samych udziałów rośnie szybciej. Dla właściciela, który zna firmę od środka, dwa lata czekania mają sens. Fundusz sprawdza, czy kolejne dwa lata podniosą jego średnią roczną stopę zwrotu liczoną od dnia wejścia, i porównuje to z ryzykiem, że mnożnik dziewięć pozostanie na papierze. Obie strony liczyły poprawnie, każda według własnego kalendarza.

Jest jeszcze jedna rzecz, o której przedsiębiorcy dowiadują się dopiero w praktyce. Pod koniec swojej działalności fundusz często sprzedaje kilka spółek naraz, bo zamyka portfel i oddaje kapitał. Każda z nich jest wtedy jedną pozycją w tym harmonogramie.

Drag-along i tag-along

Oba zapisy znajdują się niemal w każdej umowie inwestycyjnej z funduszem, nazywanej też umową wspólników. To dokument, który reguluje współpracę po transakcji: kto powołuje zarząd, jakie decyzje wymagają zgody inwestora i kiedy każda ze stron może sprzedać udziały. Umowa sprzedaży określa cenę. Umowa inwestycyjna przesądza o tym, jak będą wyglądały następne cztery lata właściciela i jego drugie wyjście.

Drag-along, po polsku prawo pociągnięcia, pozwala wspólnikowi większościowemu zażądać, żeby mniejszościowy sprzedał swój pakiet razem z nim. Temu samemu kupującemu, na tych samych warunkach, w tym samym dniu. Zgoda mniejszościowego w chwili sprzedaży nie jest już potrzebna, bo udzielił jej wcześniej, podpisując umowę.

Fundusz tego zapisu nie odpuści i ma ku temu powód. Kupujący najczęściej chce stu procent udziałów, bo wspólnik mniejszościowy ogranicza mu swobodę, a to obniża cenę. Bez prawa pociągnięcia każdy przyszły kupujący musiałby negocjować osobno z właścicielem pakietu mniejszościowego. To wydłuża proces o miesiące i rodzi ryzyko, którego fundusz stara się uniknąć.

Tag-along, prawo przyłączenia, działa na korzyść wspólnika mniejszościowego. Jeżeli fundusz sprzedaje swój pakiet, mniejszościowy może dołączyć do tej transakcji i sprzedać swoje udziały na tych samych warunkach. Bez tego zapisu mógłby zostać wspólnikiem kogoś, kogo nie wybierał i kto zapłacił funduszowi premię za kontrolę, a jemu nie zapłacił nic.

Drag-along zabezpiecza fundusz, a tag-along właściciela. O użyciu pierwszego decyduje fundusz. Z drugiego właściciel może skorzystać tylko wtedy, gdy fundusz sprzedaje swój pakiet, w terminie wyznaczonym w umowie.

Kto kupuje za drugim razem

Przedsiębiorcy zakładają, że po funduszu przyjdzie inwestor branżowy, który spółkę przejmie i włączy do siebie. W Europie Środkowo-Wschodniej to wciąż najczęstsza droga wyjścia. Według zestawienia Invest Europe w 2024 roku fundusze zakończyły w regionie 123 inwestycje. W 37 przypadkach spółkę kupił inwestor branżowy, w 10 inny fundusz private equity, a 5 spółek weszło na giełdę.

Sprzedaż innemu funduszowi, nazywana wtórnym wykupem, zdarza się rzadziej, ale pojawia się tam, gdzie fundusz sprzedający ma mało czasu. Inny fundusz potrafi zamknąć transakcję w kilka miesięcy, bo kupowanie i sprzedawanie spółek to jego codzienna praca. Inwestor branżowy decyduje wolniej i we własnym rytmie. W przykładzie z początku kupującym był właśnie inny fundusz.

Nowy fundusz rzadko kupuje spółkę bez ludzi, którzy ją prowadzą. Często oczekuje, że właściciel zostanie w zarządzie i ponownie zainwestuje część otrzymanej ceny. Dla właściciela, który się na to zgodzi, wtórny wykup oznacza drugi czteroletni cykl: nowy plan, nowy dług zaciągnięty na zakup, nowy sposób raportowania i partnera, którego sam nie wybierał.

Wtórny wykup daje mu jednak jeden argument. Prawo pociągnięcia zobowiązuje do sprzedaży udziałów na tych samych warunkach co fundusz. Obowiązek ponownego zainwestowania części pieniędzy u nowego nabywcy albo nowy zakaz konkurencji zwykle z niego nie wynika. Jeżeli kupujący fundusz uzależnia ofertę od tego, że dotychczasowy właściciel zostanie w spółce, właściciel zyskuje w tej rozmowie mocniejszą pozycję.

Inwestor branżowy płaci zwykle najwięcej, ale spółka traci wtedy samodzielność. Trzecia możliwość to fundusz kontynuacyjny: zarządzający zakłada go po to, żeby przenieść do niego spółkę i zatrzymać ją na kolejne lata. Warto wtedy dokładnie sprawdzić wycenę, bo po obu stronach transakcji stoi w praktyce ten sam zespół.

Dlaczego 30 procent udziałów nie zawsze daje 30 procent pieniędzy

Od wyceny całej spółki najpierw odejmuje się dług netto. Dopiero reszta jest ceną za udziały, a udziały funduszu i właściciela nie muszą dawać równych praw do tej kwoty. Fundusz płaci za swój pakiet gotówką i chce ją odzyskać także przy słabszej sprzedaży. Może zastrzec w umowie inwestycyjnej pierwszeństwo w podziale ceny, nazywane preferencją likwidacyjną, albo część kapitału wnieść w formie oprocentowanej pożyczki wspólnika. W obu przypadkach najpierw wraca do funduszu wyłożony kapitał, czasem powiększony o z góry ustalone odsetki za każdy rok. Dopiero nadwyżkę dzieli się według procentów.

Przy wysokiej cenie właściciel odczuwa to w niewielkim stopniu, bo po zwrocie wkładu funduszu zostaje dużo do podziału. Przy przeciętnej pierwszeństwo zmienia jego wypłatę o kwotę, której nikt wcześniej nie policzył. Przy słabej, gdy wartość spółki rosła wolniej niż odsetki naliczane na rzecz funduszu, z jego 30 procent zostaje niewiele albo nic, choć całą spółkę sprzedano drożej, niż kupił ją fundusz. Pisałem o tym osobno przy okazji odmów funduszy: najpierw liczy się miejsce w kolejce do wypłaty, a dopiero potem procent.

Co negocjować przy wejściu funduszu

Wszystkie poniższe warunki negocjuje się przed podpisaniem umowy inwestycyjnej, kiedy fundusz jeszcze konkuruje o spółkę. Po podpisaniu żaden z nich nie wróci do rozmowy. W Capital One Advisers omawiamy tę listę z właścicielem przed pierwszym spotkaniem z inwestorem. Trzy pierwsze punkty traktuję jako obowiązkowe, dwa ostatnie jako te, o które warto zabiegać.

Pierwszy to próg ceny przy prawie pociągnięcia. Klauzula działa tylko wtedy, gdy cena przekracza uzgodniony poziom, na przykład określoną krotność EBITDA albo określoną stopę zwrotu dla właściciela. Poniżej progu potrzebna jest jego zgoda. Inny właściciel wynegocjował próg na poziomie ośmiokrotności EBITDA. Fundusz sprzedał spółkę rok później, niż planował, bo przy siedmiokrotności nie mógł z prawa pociągnięcia skorzystać.

Przy takim progu ważna jest definicja EBITDA. Przy tej samej cenie niższa EBITDA daje wyższy mnożnik, więc fundusz, który chce sprzedać spółkę i kontroluje jej organy, ma interes w ostrożnym liczeniu wyniku, na przykład przez zawiązanie dodatkowych rezerw. Przykładowe brzmienie: „Prawo Pociągnięcia przysługuje Inwestorowi wyłącznie wtedy, gdy wartość przedsiębiorstwa wynikająca z oferty nabywcy, równa łącznej cenie za wszystkie udziały powiększonej o Dług Netto, jest nie niższa niż [X]-krotność EBITDA Spółki za ostatnie dwanaście miesięcy, obliczonej według zasad i korekt określonych w Załączniku […]”. Bezpieczniejsza konstrukcja łączy mnożnik z minimalną kwotą w złotych albo minimalną stopą zwrotu dla pakietu właściciela. Chroni go to także wtedy, gdy w roku sprzedaży spadnie sama EBITDA.

Drugi to okres ochronny. Prawo pociągnięcia nie działa przez pierwsze trzy lata od wejścia funduszu. Ten zapis jest wart tyle, ile prognoza właściciela: jeżeli plan potrzebuje czterech lat, warto negocjować cztery.

Trzeci to ta sama kolejność wypłat albo policzona różnica. Najlepiej, żeby pakiet właściciela rozliczał się tak samo jak pakiet funduszu. Jeżeli fundusz nie zrezygnuje z pierwszeństwa, warto przed podpisaniem poprosić o wyliczenie wypłaty przy trzech scenariuszach wyceny. Dopiero wtedy widać, ile naprawdę znaczy 30 procent.

Czwarty to prawo pierwszej oferty. Jeżeli fundusz zamierza sprzedać, właściciel może jako pierwszy złożyć ofertę w terminie zapisanym w umowie. Rzadko kończy się to wykupem, ale daje informację o cenie i czas na zorganizowanie finansowania.

Piąty to częściowa sprzedaż przy wyjściu funduszu. Właściciel może zastrzec w umowie prawo do sprzedaży części pakietu i pozostania z resztą, jeżeli kupujący nie żąda stu procent udziałów. Fundusze zgadzają się na to częściej, niż przedsiębiorcy o to proszą.

Osobną sprawą jest odpowiedzialność przy drugim wyjściu. W umowie sprzedaży sprzedający składają oświadczenia i zapewnienia dotyczące spółki, a za ich naruszenie płacą kupującemu odszkodowanie. Fundusz wychodzący z inwestycji ogranicza się zwykle do oświadczeń o tytule prawnym do swoich udziałów, bo musi rozliczyć się z inwestorami i nie może zostawiać rezerw na roszczenia. Kupujący oczekuje jednak zapewnień obejmujących całą działalność spółki i szuka ich u właściciela, który zostaje w zarządzie. Bez zastrzeżenia w pierwszej umowie właściciel może przy przymusowej sprzedaży odpowiadać za całą spółkę, choć dostaje 30 procent ceny. Chroni przed tym postanowienie, że przy prawie pociągnięcia odpowiada proporcjonalnie do swojego udziału i najwyżej do z góry określonej części kwoty, którą otrzymał.

Czego te zapisy nie naprawią

W większości procesów fundusz wychodzi w rozsądnym momencie, a przedsiębiorca zarabia na tym więcej, niż zarobiłby sam. Dostęp do kapitału i doświadczenie z innych spółek bywają warte więcej niż dwa lata czekania. Kalendarz funduszu szkodzi dopiero wtedy, gdy plan spółki wymaga więcej czasu, niż funduszowi zostało.

Żadna klauzula nie pomoże, jeśli spółka nie osiągnie zakładanego wyniku. Próg ceny chroni przed sprzedażą zbyt tanią, ale nie zmienia tego, ile spółka jest warta.

Przedsiębiorca, który nie chce drugiego czteroletniego cyklu z nowym inwestorem, może jeszcze przed rozpoczęciem rozmów rozważyć sprzedaż wszystkich udziałów od razu. Zostawienie pakietu ma sens wtedy, gdy wierzy, że za cztery lata będzie on wart wyraźnie więcej, i gdy jest gotów przepracować te cztery lata na cudzych warunkach.

W Capital One Advisers umowę inwestycyjną negocjujemy równolegle z ceną. Cena to jedna liczba, którą strony uzgadniają w kilku rozmowach. Warunki drugiego wyjścia zostają z przedsiębiorcą na lata.

Pakiet obok funduszu

Ta sama arytmetyka dotyczy każdego pakietu mniejszościowego obok większego wspólnika: przy rundzie venture capital i przy wejściu inwestora branżowego z prawem wykupu reszty udziałów. Pakiet zostawiony w spółce daje udział w cenie, którą ustali ktoś inny, w roku, który wybierze ktoś inny.

Przez lata rekomendowałem właścicielom zostawianie pakietu przy wejściu funduszu. Po kilku takich wyjściach zaczynam dziś od innego pytania: czy właściciel chce przepracować jeszcze cztery lata na cudzych warunkach.

Praktycy oceniają to różnie. Jedni uważają pakiet mniejszościowy obok funduszu za najlepszy sposób na udział we wzroście, którego właściciel sam by nie sfinansował. Drudzy zwracają uwagę, że o momencie i cenie sprzedaży tego pakietu decyduje ktoś, kto liczy czas inaczej. Pierwsi mają rację, gdy plan spółki kończy się przed terminem funduszu. Drudzy, gdy plan potrzebuje dwóch lat więcej. Przy wejściu funduszu rzadko wiadomo, która z tych sytuacji nastąpi.

Usługa: Pozyskanie kapitału i inwestora