Locked box czy rozliczenie na dzień zamknięcia. Ten sam spór, dwie różne daty

Trzy dni po zamknięciu transakcji dostałem do przeczytania umowę, której nie negocjowałem, a obok niej wydruk potwierdzenia przelewu. Właściciel sprzedał spółkę za 100 mln zł. Na konto wpłynęło 94 mln zł.

Różnicę zrobiła jedna pozycja: korekta kapitału obrotowego. Strony ustaliły poziom odniesienia jako średnią z dwunastu miesięcy, czyli 18 mln zł. Zamknięcie wypadło 31 stycznia, kiedy kapitał obrotowy tej spółki wynosił 12 mln zł, bo styczeń jest u niej najsłabszym miesiącem roku. Sześć milionów różnicy zeszło z ceny co do złotówki.

Kupujący policzył dokładnie tak, jak napisano w umowie. Sprzedający podpisał poziom odniesienia pół roku wcześniej i nie sprawdził, w którym miejscu rocznego cyklu wypadnie zamknięcie.

Szczegóły zmieniłem tak, żeby nie dało się rozpoznać spółki ani stron, a liczby zaokrągliłem. Rozmowa po fakcie wygląda za każdym razem podobnie.

Skąd się bierze korekta ceny

Cenę uzgadnia się na podstawie bilansu z określonego dnia. Transakcja zamyka się kilka tygodni albo kilka miesięcy później, bo trzeba zbadać spółkę, dopiąć finansowanie, czasem uzyskać zgodę urzędu antymonopolowego. W tym czasie spółka pracuje. Kupuje surowiec, wystawia faktury, spłaca kredyt, wypłaca wynagrodzenia. Stan, za który kupujący zgodził się zapłacić, przestaje być aktualny, zanim dojdzie do zapłaty.

Mechanizmy rozliczenia ceny odpowiadają na jedno pytanie: za jaki stan spółki kupujący płaci i kto ponosi skutki zmian do dnia zamknięcia.

Kupujący wycenia firmę tak, jakby nie miała gotówki ani długu. Rynek nazywa tę kwotę wartością przedsiębiorstwa i liczy ją zwykle jako wielokrotność EBITDA. Na konto sprzedającego trafia jednak cena za udziały: wartość przedsiębiorstwa pomniejszona o dług netto i skorygowana o odchylenie kapitału obrotowego od uzgodnionego poziomu.

Dług netto to kredyty, pożyczki, leasingi i inne zobowiązania finansowe pomniejszone o gotówkę w spółce. Jeżeli spółka ma 20 mln zł kredytu i 5 mln zł gotówki, dług netto wynosi 15 mln zł. Przy wartości przedsiębiorstwa 115 mln zł i kapitale obrotowym na uzgodnionym poziomie właściciel dostaje 100 mln zł.

Kapitał obrotowy to pieniądze zamrożone w bieżącej działalności. W najprostszym ujęciu to zapasy plus należności od odbiorców minus zobowiązania wobec dostawców, a umowy dokładają do tego pozostałe bieżące rozliczenia operacyjne. Spółka z 8 mln zł zapasów, 10 mln zł należności i 6 mln zł zobowiązań handlowych ma 12 mln zł kapitału obrotowego. Działająca firma musi mieć towar w magazynie i musi wytrzymać czas między wystawieniem faktury a wpływem pieniędzy. Dlatego normalny poziom kapitału obrotowego jest częścią ceny, tak samo jak maszyny.

Poziom odniesienia to uzgodniona w umowie wartość, z którą porównuje się kapitał obrotowy na dzień zamknięcia. Nadwyżka podnosi cenę, niedobór ją obniża, złotówka za złotówkę.

Kapitał obrotowy w ciągu roku

W spółce sezonowej kapitał obrotowy zmienia się z miesiąca na miesiąc. Dobrze widać to u producenta, który sprzedaje jesienią. Latem produkuje na zapas, więc magazyn jest pełny, a konto puste. W październiku i listopadzie towar trafia do odbiorców, a w bilansie rosną należności. W styczniu odbiorcy już zapłacili, a produkcja jeszcze nie ruszyła. Kapitału obrotowego jest wtedy najmniej, gotówki najwięcej.

Różnica między najwyższym a najniższym stanem kapitału obrotowego w roku sięga w takich spółkach kilkunastu procent rocznego przychodu. Jedna średnia roczna nie opisuje takiej spółki. Opisuje ją krzywa: dwanaście liczb, po jednej na każdy miesiąc.

Spadek kapitału obrotowego nie znika bez śladu. Pieniądze, których w styczniu nie ma w magazynie ani w należnościach, leżą na koncie albo zmniejszyły kredyt obrotowy. W cenie powinny wrócić przez dług netto. Wracają wtedy, gdy umowa zalicza tę gotówkę w całości na korzyść sprzedającego. Umowa może ją jednak uznać za gotówkę operacyjną, czyli kwotę, która musi zostać w spółce na sfinansowanie następnego sezonu i nie pomniejsza długu netto. Wtedy spadek kapitału obrotowego obniży cenę, a sezonowa gotówka jej nie podniesie. O minimalnej gotówce operacyjnej pisałem osobno. W przykładzie z początku całe 6 mln zł sezonowego spadku kapitału obrotowego pomniejszyło cenę bez żadnej kompensaty w długu netto.

Dwa mechanizmy, dwie daty

Rozliczenie na dzień zamknięcia, po angielsku completion accounts, ustala ostateczną cenę po transakcji. Strony podpisują umowę z ceną bazową i z poziomami odniesienia dla długu netto i kapitału obrotowego. W dniu zamknięcia kupujący płaci cenę wstępną, liczoną zwykle od szacunku długu netto i kapitału obrotowego, który na kilka dni przed zamknięciem przygotowuje sprzedający. Potem jedna ze stron sporządza bilans na dzień zamknięcia, najczęściej w ciągu sześćdziesięciu dni. Strony porównują stan faktyczny z poziomem odniesienia i dopłacają różnicę w jedną albo w drugą stronę. Sprzedający, który zawyżył szacunek na swoją korzyść, oddaje wtedy nadwyżkę, często z pieniędzy już rozdysponowanych.

Locked box działa odwrotnie. Strony przyjmują bilans na koniec zamkniętego miesiąca albo roku, liczą na ten dzień dług netto oraz kapitał obrotowy i ustalają ostateczną cenę za udziały. Po podpisaniu cena już się nie zmienia. Nazwa bierze się stąd, że od daty bilansu spółka jest dla sprzedającego zamknięta: wszystko, co w niej powstaje, należy ekonomicznie do kupującego, choć formalnie właścicielem jest jeszcze sprzedający.

Z tego wynikają trzy konsekwencje, o których warto wiedzieć, zanim sprzedający zgodzi się na locked box. Sprzedający nie może wyprowadzać ze spółki wartości: dywidend, premii dla siebie, opłat za usługi własnych spółek. Rynek nazywa to zakazem wypływu wartości, po angielsku leakage. Lista wypłat dozwolonych jest w umowie, a każda inna wraca do kupującego złotówka za złotówkę. Zysk wypracowany po dacie bilansu należy do kupującego, a sprzedający dostaje za to zwykle odsetki doliczane do ceny, liczone od daty bilansu do zamknięcia. Ryzyko słabszego kwartału przechodzi na kupującego, bo to on kupił wynik, którego jeszcze nie ma.

Spór o dług netto i kapitał obrotowy toczy się w obu mechanizmach. Rozliczenie na dzień zamknięcia przenosi go na okres po zamknięciu, a locked box na okres przed podpisaniem.

W Europie korektę ceny po zamknięciu stosuje się mniej więcej w co drugiej transakcji. Kancelaria CMS przeanalizowała 601 europejskich transakcji z 2025 roku, przy których doradzała. Korektę ceny przewidziano w 48 procentach z nich, a w Europie Środkowo-Wschodniej w 51 procentach. Dla porównania w Stanach Zjednoczonych występuje ona w 92 procentach transakcji. Wśród europejskich transakcji bez takiej korekty w 54 procentach wybrano locked box.

Gdzie znika cena

Przy rozliczeniu na dzień zamknięcia o wyniku decydują cztery postanowienia i żadne z nich nie dotyczy samej ceny.

Pierwsze to poziom odniesienia. Średnia z dwunastu miesięcy jest prosta do policzenia, ale w spółce sezonowej obciąża sprzedającego, jeżeli umowa zarazem nie uwzględnia w cenie sezonowej nadwyżki gotówki. W przykładzie z początku kosztowała 6 mln zł.

Drugie to osoba, która sporządza rozliczenie. Najczęściej robi to kupujący, bo po zamknięciu przejmuje księgi. Sprzedający dostaje projekt i termin na sprzeciw, zwykle trzydzieści dni. Kto pisze pierwszą wersję, ustawia punkt wyjścia do sporu. Gdy dotychczasowy zarząd zostaje w spółce, sprzedający może czasem wynegocjować, że sam przygotuje rozliczenie, a kupujący zgłosi zastrzeżenia.

Trzecie to definicja długu netto. Rezerwy, zaległe urlopy, leasingi, zobowiązania wobec podmiotów powiązanych, premie do wypłaty: każda z tych pozycji może być długiem albo nie, zależnie od jednego akapitu umowy. Przy spółce średniej wielkości chodzi zwykle o kilka milionów złotych.

Czwarte to tryb sporu. Dobra umowa wskazuje niezależnego biegłego, zakres jego rozstrzygnięcia i termin wydania decyzji. Bez tego spór o 3 mln zł potrafi trwać rok, a zatrzymana przy zamknięciu część ceny leży w tym czasie na rachunku zastrzeżonym (escrow). Wysokość zatrzymanej kwoty podlega negocjacjom. Kupujący proponuje tyle, ile wynosi możliwa korekta w najgorszym scenariuszu, i warto to policzyć, zanim padnie liczba.

Przy locked box wszystko dzieje się przed podpisaniem, więc wygląda na zwykłą część negocjacji o cenę. Kupujący liczy dług netto oraz kapitał obrotowy na dzień bilansu, a każdą zakwestionowaną pozycję odejmuje od ceny. To ten sam spór, rozstrzygany wcześniej i bez biegłego. W spółce sezonowej locked box nie uwalnia od kalendarza. Kupujący porówna kapitał obrotowy z daty bilansu z poziomem normalnym i o różnicę skoryguje cenę jeszcze przed podpisaniem.

Do tego dochodzą odsetki od ceny za czas do zamknięcia. Stawkę zapisuje się w umowie jednym zdaniem, więc łatwo ją przeoczyć. Przy cenie 100 mln zł i pięciu miesiącach między datą bilansu a zamknięciem każdy punkt procentowy stawki rocznej to około 417 tys. zł.

Test trzech liczb

Przed wyborem mechanizmu liczę trzy rzeczy. Pierwsza to liczba dni od daty bilansu do przewidywanego zamknięcia. Jeżeli transakcja wymaga zgody urzędu antymonopolowego albo zgody sektorowej, do harmonogramu trzeba dodać kwartał. Powyżej dziewięćdziesięciu dni locked box przestaje być prostym rozwiązaniem, bo kupujący bierze na siebie wynik kwartału, w którym nie prowadził jeszcze spółki, i wycenia to ostrożnie.

Druga to różnica między szczytem a dołkiem kapitału obrotowego w roku. Im jest większa, tym więcej zależy od tego, jak umowa traktuje poziom odniesienia i gotówkę, bez względu na nazwę mechanizmu.

Trzecia to gotówka, którą spółka wypracuje między datą bilansu a zamknięciem, porównana z odsetkami, które kupujący proponuje doliczyć do ceny w wariancie locked box.

Po tych trzech liczbach mechanizm wybiera się sam. Przy krótkim okresie do zamknięcia, zbadanych danych i spółce bez sezonowości rekomenduję locked box. Kończy rozmowę o cenie w dniu podpisania i zdejmuje z obu stron kilka miesięcy rozliczeń. Wybierają go również fundusze private equity, które pod koniec swojego okresu trwania chcą rozliczyć się z inwestorami bez rezerw na spory po transakcji. Warunek jest jeden: odsetki powinny pokryć gotówkę, którą spółka wypracuje do zamknięcia. Inaczej różnica zostaje u kupującego, a przy rozliczeniu na dzień zamknięcia ta sama gotówka obniżyłaby dług netto i wróciła do sprzedającego w cenie.

Przy silnej sezonowości albo długim okresie do zamknięcia wybieram rozliczenie na dzień zamknięcia i przenoszę uwagę na poziom odniesienia.

Poziom odniesienia w spółce sezonowej

W Capital One Advisers poziom odniesienia liczymy z krzywej miesięcznej. Bierze się kapitał obrotowy na koniec każdego z dwunastu miesięcy, oczyszcza go ze zdarzeń jednorazowych i uzgadnia, że poziomem odniesienia jest wartość dla miesiąca, w którym wypadnie zamknięcie.

Krzywa działa pod jednym warunkiem: musi iść w parze z definicją gotówki. Jeżeli poziom odniesienia dla stycznia wynosi 12 mln zł, a umowa nadal zalicza na korzyść sprzedającego całą gotówkę uwolnioną wtedy z zapasów i należności albo kredyt obrotowy spłacony z tych środków, kupujący zapłaci za to samo dwa razy: raz przez niższy poziom odniesienia, drugi raz przez niższy dług netto. Tę gotówkę i tak wyda zaraz po zamknięciu na produkcję przed sezonem. Spójne są dwa rozwiązania. Pierwsze to średnia roczna kapitału obrotowego i zasada, że cała gotówka ponad stałe minimum podnosi cenę. Drugie to krzywa miesięczna i zasada, że sezonowa nadwyżka gotówki zostaje w spółce jako gotówka operacyjna.

Inna spółka, ta sama sezonowość co w przykładzie z początku. Policzyliśmy krzywą miesiąc po miesiącu i wpisaliśmy ją do umowy jako tabelę. Zamknięcie wypadło w lutym, kapitał obrotowy przekroczył wtedy poziom odniesienia dla tego miesiąca i z tego tytułu kupujący dopłacił 2 mln zł. Przykładowe brzmienie: „Poziomem Odniesienia Kapitału Obrotowego jest kwota wskazana w Załączniku […] dla miesiąca kalendarzowego, w którym przypada Dzień Zamknięcia. Środki Pieniężne do wysokości określonej w tym samym Załączniku dla danego miesiąca stanowią Gotówkę Operacyjną i nie pomniejszają Długu Netto”.

W umowie trzeba dopilnować jeszcze dwóch rzeczy, o których pamięta się rzadko. Pierwsza to zasady rachunkowości stosowane do rozliczenia, żeby kupujący nie zmienił ich tuż po zamknięciu. Umowa ustala ich kolejność: najpierw szczegółowe reguły spisane w załączniku, na przykład zasady odpisów na przeterminowane zapasy i należności, potem dotychczasowa praktyka spółki przyjęta przy wyliczaniu poziomu odniesienia, a dopiero na końcu ogólne przepisy o rachunkowości. Do tego dochodzi wykaz kont księgowych przypisanych do kapitału obrotowego i do długu netto.

Druga to obowiązek prowadzenia spółki do zamknięcia w zwykłym trybie, w tym regulowania zobowiązań w zwykłych terminach. Bez niego sprzedający, któremu umowa nie zalicza do ceny gotówki poniżej minimum, może w grudniu zapłacić dostawcom z wyprzedzeniem i zamienić tę gotówkę w kapitał obrotowy, który podniesie cenę.

Przy dopłacie do ceny zależnej od przyszłych wyników spółki (earn-out) obowiązuje ta sama zasada: o pieniądzach rozstrzyga definicja miernika i to, kto go liczy. Pisałem o tym osobno.

Czego wybór mechanizmu nie naprawi

Jeżeli spółka ma słabe dane, żaden mechanizm nie pomoże. Locked box wymaga bilansu, któremu kupujący uwierzy, więc przy księgach prowadzonych na kolanie nikt go nie zaproponuje. Rozliczenie na dzień zamknięcia przy takich księgach zamienia się w trzymiesięczny spór, a sprzedający musi w nim bronić pozycji, których nie potrafi udokumentować.

Kolejność jest więc odwrotna, niż zakłada większość sprzedających. Najpierw przegląd ksiąg, oczyszczenie wyniku ze zdarzeń jednorazowych i uporządkowany bilans, potem rozmowa o mechanizmie. Pisałem osobno o tym, co znajduje analityk kupującego i ile kosztuje każda pozycja, której sprzedający nie policzył pierwszy.

Sam podpisałem kiedyś umowę ze średnią roczną jako poziomem odniesienia. Zamknięcie wypadło w czerwcu, wyszliśmy na tym dobrze i przez rok uważałem, że to była dobra robota. Było szczęście.

W Capital One Advisers krzywą kapitału obrotowego, minimum gotówki operacyjnej i listę pozycji długu netto przygotowujemy przed wysłaniem memorandum. Rozmowa o definicjach odbywa się wtedy, gdy sprzedający ma jeszcze kilku oferentów.

Doradcy kupujących powiedzą, że rozliczenie na dzień zamknięcia jest uczciwsze, bo kupujący płaci za stan faktyczny. Doradcy sprzedających odpowiedzą, że uczciwość zależy od tego, kto sporządza rozliczenie i u kogo leżą pieniądze, gdy spór trwa. Przy spółce sezonowej wybieram rozliczenie z krzywą miesięczną. Doradca kupującego ma na to dobrą odpowiedź: dwanaście liczb to dwanaście okazji do sporu o to, co było zdarzeniem jednorazowym, a locked box zamyka temat w dniu podpisania. Która z tych niepewności kosztuje więcej, zależy od jakości danych sprzedającego i od tego, ile miesięcy dzieli datę bilansu od zamknięcia.

Usługa: Doradztwo M&A przy sprzedaży spółki